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2013年07月22日 星期一
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國是港事
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貨幣戰後遺巨 須防泡沫爆破

貨幣具有經濟和政治的雙重屬性:在貿易、交易、投資中,貨幣發揮其經濟屬性的主要功能;在滙率、利率乃至大宗商品定價權上,貨幣的政治屬性起重要作用。

中國古代就已認識到貨幣在國家管理和經濟調節上的重要作用,《管子》中記載,「貨幣乃先王以守財物,以禦人事,而平天下也。」唐代陸贄有云:物之貴賤,繫於錢之多少;錢之多少,在於官之盈縮。這裏的官,即指國家。可見當時的人們已經認識到,通過貨幣可以獲得經濟利益,並達到政治目的。而當時的貨幣鑄造權,正是牢牢地掌握在國家手中的。

但時至今日,在國際經濟和金融的一體化大潮下,貨幣所影響的範圍已經遠遠超出一個國家的範疇。各國的貨幣政策相互作用,影響關係盤根錯節。其中亙古不變的是每個國家的貨幣政策都以本國利益為根本目標;而變數在於,如博弈論中囚徒困境的例子所展示,一些政策需要相互協調配合,才能達到各自利益的最大化。因此,若視全球為一戰局,則貨幣為各國手中所持兵器。如何協調進退、轉換攻防都是值得研究的問題。

大量資金流入 或釀資產泡沫

貨幣戰爭的一大爭紛是國際資金流動的波動性。所謂水可載舟亦可覆舟,資金少則不足以支援實體經濟,多則易引起通脹。尤由其是對於新興市場國家,國內經濟的增長離不開外來資金,但其金融市場的容量乃至深度,又不足以應付過度的資金供給波動,如何維持外來資金的穩定進出是這些國家需仔細研究的戰略。

就中國而言,國際資金流動的最大風險在於對資產價格的影響。在資金流入階段,由於金融市場容量有限,以及管制相對嚴格等原因,大量資金流入資產市場,引起資產價格攀升乃至出現泡沫。後期若資金大幅外流,則泡沫破裂,經濟增長陷入停滯;日本90年代資產泡沫危機即為一例。

貨幣戰爭的破壞性還在於其對槓桿率的影響,槓桿率在學界一直被認為是簡單而且相對有效的金融危機的領先指標。歷史上多次金融危機爆發前,都經歷了槓桿率快速上升的階段,其原因主要是投資者和企業都假設之前的良好表現,將在未來得到延續,進而不斷借債以增加收益。而全球範圍內的量化寬鬆則正好為投資者提供了大量的低息資金,刺激了槓桿率的攀升。

自首輪量化寬鬆以來,美國聯邦基金利率長期維持在0至0.25%的極低水平,為全世界輸出了大量的低息資金。就中國而言,近年來大量的外滙流入在一定程度上增加了境內的流動性,為投資者和企業加槓桿提供了條件。這從近來外幣貸款的增加也可見一斑,2009年底中國銀行業外幣貸款餘額為3,799億美元,到2012年底這一數字已增長到6,836億美元,接近翻倍。

利率一旦走高 政府負債巨大

槓桿率過度攀升的破壞性,還在於中國各部門負債水準增長的不均衡性。相對而言,中國的個體和企業部門負債水準盡管有所上升,但在國際上仍處在一個相對較低的水準。而政府部門的負債率則可能有較大增長,這一方面是由於地方政府融資平台等新的融資方式的出現,為政府融資提供了便利,另一方面,一些類影子銀行行為也為政府融資的監管增加了困難。長此以往,一旦利率水準走高,政府部門將面臨巨大的債務負擔。

貨幣戰爭還會對外幣資產價值和大宗商品價格產生影響。截至目前為止,美元、歐元和日圓等幾大主要或活躍貨幣,都在各自量化寬鬆的作用下對人民幣出現不同程度的貶值。其中影響最大的是,一旦美元對包括歐元、日圓在內的一籃子貨幣貶值,將使中國所持的外幣資產大幅縮水。此外,由於目前世界主要大宗商品均以美元定價,美元貶值將推高大宗商品價格,給中國帶來輸入型通脹的壓力。

外幣貶值 抑制中國產品出口

在貿易領域,貨幣戰爭主要影響一國的出口競爭力。貨幣對出口的影響主要來自兩個方面:一是影響進口國的購買力,例如美元對人民幣的貶值,使美國的購買力減弱,抑制中國出口;另一方面,出口結構相似的國家貨幣貶值產生替代效應,擠佔出口份額,例如日圓貶值使日本機電行業的出口競爭力增強,相應地就壓縮了中國同類產品的出口。

關於人民幣之新發展,讀者可至香港中文大學全球經濟及金融研究所(http://www.igef.cuhk.edu.hk)全球金融菁英領導研討班獲得更多資訊,第4期研討班將於2013年8月26至30日舉辦。

撰文:
莊太量 香港中文大學全球經濟及金融研究所常務所長
陸晨希 中國外滙交易中心研究部分析師
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