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中國不怕債升 只怕房泡突爆

中國將發生金融危機嗎?這已經問了十幾年的問題,每次都是以預測中國將發生金融危機的人的失敗告終。

最近,新一波對中國是否會發生金融危機的分析與預測又開始,也許結果又會如以前那樣。

2月21日國外財經網站Market Watch大宗商品專欄作者Ivan Martchev撰文警告,中國債務與國內生產總值(GDP)比率高達近400%,今年中國將面臨信貸危機爆發風險。他表示今年1月數據顯示,中國外滙儲備再減少123億美元,至2.998萬億美元,比2014年6月高位累計下跌近1萬億美元。而過去15年中國一直向外放貸,累計將儲備減少達1.7萬億美元。他還認為,除了中國外滙儲備難以支持人民幣滙價外,中國經濟增長放緩時加快發放貸款,更是典型信貸泡沫爆破的訊號。在2000年,中國債務佔GDP比例約100%,GDP總量由2000年的1.09萬億美元,升至2016年的11.75萬億美元,增長約11倍,隨着槓桿效應,中國金融體系的整體信貸則飈升逾40倍。

政府主導金融市場 容納風險巨

但2月23日摩根士丹利經濟學家Chetan Ahya在英國《金融時報》撰文指,就當前中國金融體系及經濟市場形勢來看,在一定時期內中國是不會爆發金融危機的;反之,中國在經歷一個史無前例的從低收入國家向中等收入國家轉變後,未來十年仍將譜寫一個新經濟成功的故事。

在他看來,近期中國之所以不會引發金融危機就在於當前的中國金融市場形勢與1997年亞洲金融危機時完全不同。首先,中國的債務累積是有內地資金來源的,也就是說,它沒有經常帳戶赤字,因此也不依賴外國資本流入。其次,與大多數新興市場的趨勢相反,中國外部資產負債表有着巨大的緩衝,因為中國的國際投資淨額是正值,而且佔GDP的16%。最後,中國最近幾年的信貸投放很大程度流向過度投資而非消費,這產生了低通脹的附帶結果。中國已經過了「債務——通脹放緩周期」(debt-disinflation cycle)中的最壞時刻。也就是說,中國央行因此可以更好地控制貨幣狀況,因而有能力管理債務周期並避免金融危機。

從上面的分析來看,無論是從一般性的理論(即信貸增長過度擴張),還是特殊性的案例(即特殊的國際金融危機案例)都無法得出中國是否會爆發金融危機的結論。因為從一般的理論來看,只要信貸增長過度擴張,金融危機爆發是必然,但一般性的金融危機理論卻無法應用到中國。

其實問題核心,一是中國經濟是從計劃經濟轉軌而來,這種非完全市場化的經濟是無法用純粹的市場經濟理論來分析的。二是中國金融市場完全是由政府主導的,資源會根據中國政府的不同政策指向流向不同的地方,讓金融市場危機爆發不斷延遲,用空間換時間。比如國有企業的風險向股市及銀行轉移,地方政府債務向債券市場轉移,房地產泡沫風險向家庭個人轉移等。中國這樣大一個14億人口的經濟體,可容納金融風險同樣也是巨大的,更何況有政府之手在引導。

同樣,用特殊性的經驗案例來套用中國的情況也是沒有意義的。因為,97年亞洲金融危機是資金大進大出導致房地產泡沫破滅所導致的。而中國房地產泡沫是央行信貸過度擴張的。在這個過程中,盡管人民幣持續十年升值及資產泡沫的吹大,也有不少外部資金流入中國,但外資流入房地產不僅比重低(前十年不足10%),而且近幾年來都是出現負增長。所以外資流動對中國金融體系所造成的衝擊可以忽略不計。

外資流入房產少 97風暴難重演

不過,外資流動不會造成中國金融體系衝擊,並不意味內地信貸過度擴張不會引發中國金融危機。中國的金融危機是否會爆發最為關鍵的因素,是中國房地產泡沫是否會破滅。如地產泡沫破滅,隨即會引發中國金融危機的爆發。十幾年來,中國的經濟完全就是一個「房地產化」經濟,一切都依賴房地產繁榮與興衰。如2000年中國房地產銷售總額僅是3,935億元,2009年增加到44,355億元,2016年則增加至117,627億元。2016年分別是2000年及2009年的29.89倍和2.65倍,是帶動整個中國經濟增長動力源。

這個房地產泡沫有多大,現在已經無法用一般性的房價收入比(深圳高達70以上)、租金房價比、及實際房價水平來衡量。據報道,一項全球城市樓價上漲幅度調查指,2016年第三季樓價上漲幅度最大的前10大城市,第1至8位都在中國,其中南京樓價按年上漲42.9%,是位居全球樓價上漲幅度最高的城市。試想,一個城市一季度房價可上漲到此水平,那麼一年上漲一倍以上已經成為常態了。中國的房地產市場泡沫豈能不吹得巨大?

面對2016年中國一些城市房地產市場瘋狂,政府出台調控樓市政策,但政府同時認為樓市政策不僅要遏制房價瘋狂上漲,也要保證房地產市場穩定,不能讓房價大起大落,所以這些城市房地產市場瘋狂在2017年已開始向非熱點城市蔓延,如海南、東莞、無錫等城市。

也就是說,中國金融危機是否爆發,完全取決於中國各城市的房價是否會暴跌,特別是中國房地產市場從來就沒有經歷過周期性調整的陣痛,在政府現行樓市政策下,中國房地產市場的巨大泡沫只能會由一個城市向另一個城市蔓延。泡沫不到吹無可吹時,政府是不願意放棄的。

只有當中國各城市的房地產泡沫吹無可吹時,房地產泡沫必然會破滅,這時中國金融危機也就爆發了。到了這個時候,誰都無法救得中國的房地產市場及金融體系。

撰文:
易憲容 青島大學經濟學院教授
欄名: 中國經緯
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中國金融危機是否爆發,完全取決於內地各城市的房價是否會暴跌,而各城市房價上漲是離散性的,那麼其房價下跌也是離散性。(法新社資料圖片)
中國金融危機是否爆發,完全取決於內地各城市的房價是否會暴跌,而各城市房價上漲是離散性的,那麼其房價下跌也是離散性。(法新社資料圖片)
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