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2017年03月15日 星期三
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華債務雖高未危 國企須去槓桿

在新一年的政府工作報告當中,明確提出「要在控制總槓桿率的前提下,把降低企業槓桿率作為重中之重」。這顯示中央充分了解到企業高槓桿的問題所在。

槓桿率高 非必爆債務危機

根據全球最權威的國際清算銀行(BIS)關於全球44個主要經濟體(包括歐元區)的非金融領域借貸統計,中國經濟的整體槓桿率(指包括銀行貸款和債券等在內的總信貸相當於GDP的比率)截至2016年第三季時為256%,該比率在44個經濟體當中居於中游略前的位置,只略高於整體和G20平均的246%和248%,低於發達經濟體平均的279%,但就顯著高於新興市場平均的190%。

但具體到政府、家庭和非金融企業,則中國經濟的槓桿問題集中於非金融企業,其槓桿率為166%,顯著高於整體、G20、發達經濟體和新興市場平均的95%、95%、89%和106%。在BIS統計中僅低於盧森堡、愛爾蘭和香港,但考慮到這三地均為本身經濟規模較小的國際金融中心,其企業槓桿率高企更多地反映的是其離岸金融的特點,那麼中國企業的高槓桿問題就較為突出了。

上述的槓桿率是一個經濟體債務存量和經濟所創造的增加值的流量之比,有關的研究一般是分析已經發生危機的經濟體的槓桿率情況,從而得出槓桿率愈高、風險也愈高的結論,但若簡單地尋找槓桿率高至哪一個絕對水平就必然爆發債務危機的答案卻可能是徒勞的,因為上述盧森堡、愛爾蘭和香港其整體槓桿率分別高達434%、375%和373%,當中只有愛爾蘭在歐債危機中爆發過債務危機(其槓桿率當時逾400%)。至於希臘,在整體槓桿率剛逾240%後就爆發歷來最嚴重的主權債務危機。另外,日本經濟的整體槓桿率也高達373%,但日本似乎並無任何債務危機的端倪。

高槓桿是否高危 須視3變量

據此,槓桿率高但是否屬於高危,還要視其他變量,主要就是外債所佔比重、滙率制度和資本帳開發程度。

就這幾個變量而言,中國都應該是可以承受更高的企業槓桿率的。BIS統計顯示中國非金融企業借貸規模為18.1萬億美元,而外管局的統計則顯示中國非金融企業所借外債總額只有6,468億美元,加上尚未完全開放的資本帳,人民幣滙率形成機制也是有管理的浮動滙率,166%的非金融企業槓桿率雖高,但卻未能就債務危機是否迫在眉睫給出結論性答案。

不過,同樣地,企業高槓桿的底綫到底在哪裏也沒有準確的量度方法,而且中國較其他經濟體明顯為高的企業槓桿率肯定有不菲的成本,槓桿再加上去的話風險只會更多地累積,因此有必要主動地去槓桿。

中國企業高槓桿的形成主要源自中國經濟的高儲蓄率,經濟增長以往長期主要由投資驅動,以及銀行體系主導的融資結構。

目前,中國的家庭儲蓄率仍然超過可支配收入的3成,中國經濟對內是淨儲蓄,對外是淨債權,高儲蓄仍能支持高投資。

股票市場助降債務 程度有限

2016年包括私人消費開支和政府消費開支在內的最終消費貢獻了逾6成的經濟增長動力,超過投資的4成。但若以規模而言,投資仍佔整體經濟的45%,超過私人消費開支的38%(2015年)。

最後,從2016年社會融資規模存量來看,來自股票和債券市場融資的佔比只有15%,來自銀行表內外的融資佔比仍高達85%,從該年增量來看,來自銀行體系的融資佔比也仍有75%。截至2016年底,銀行業總資產、債券市場和股票市場規模分別是230.4萬億元、63.7萬億元和50.8萬億元人民幣,前兩者都屬債務融資。

對於企業如何去槓桿,政府工作報告明確提出4方面措施:資產證券化;市場化法治化債轉股;加大股權融資力度;強化特別是國企的財務槓桿約束。這些措施全部都有針對性,如能一一落實,企業去槓桿便可以有效實現,對經濟增長的影響也可以降至最低。

前3項措施都可以達到控制甚至直接降低債務總量的目的,惟其將面對的制約是銀行信貸和債券市場的規模加起來要超過股票市場許多,股票市場可以幫助企業去槓桿的程度是會有一個限度的。

加快技術進步 求增速超債務

而針對國企財務槓桿的措施相信是首先要控制其再加槓桿的空間,因為國企的產出約佔整體經濟的四分之一,但就需動用近一半的銀行信貸。在股票市場方面,上證綜指成分股以國企為主,深圳綜指則以民企為主,Bloomberg的資料顯示深、滬股市綜指成分股最新的平均流動比率(Current Ratio,即流動資產對負債的比率)為1.43對1.16,另外所有的債務比率也以深圳股市顯著為佳,這從另外一個側面顯示國企改革對企業去槓桿的重要性。

另外一個值得探討的問題是政府工作報告當中指今年內地生產總值增長的預期目標是6.5%左右,廣義貨幣M2和社會融資規模餘額預期增長均為12%左右。6.5%的GDP增長率是實質增長,假設今年GDP平減物價指數增幅為3.0%,較2016年略高,則今年的名義經濟增長率將為9.0%,那麼M2的12%增幅還是要快於GDP,M2對GDP的比率仍將繼續上升,那麼問題便是在這種情況下如何實現整體去槓桿。

如前所述,中國是銀行體系主導的經濟體,其M2的絕對規模在2016年底時為155萬億元人民幣(以當時滙率計約為22.3萬億美元),為全球之最,相當於GDP的209%,該比率在G20當中僅次於日本的251%(同期全球最大經濟體美國的M2規模為13.3萬億美元,約等於GDP的70%)。

首務縮M2與GDP增長差距

人民銀行在今年2月中發表的題為「槓桿率結構、水平和金融穩定:理論與經驗」的工作論文當中也有章節專門探討這一問題。報告經分析後指出,對於外債佔比相對較小的經濟體而言,非金融實體部門槓桿率應大致與M2相當於GDP比率的走勢一致,兩者呈正相關。另外報告引述外部分析指M2相當於GDP的比率上升,意味着經濟效率的下降,要有效去槓桿,要麼是在技術進步下令經濟增速快於債務,要麼是以危機爆發方式令債務減少。

從現實來看,中國經濟增長在L形築底,再重新顯著加速難度不小,也恐怕不利於增長結構改革,另外也肯定不能通過債務危機的形式來減債,那麼未來繼續收窄M2與GDP之間的增長差距,同時努力提高貨幣的效率,才能最終實現去槓桿。

撰文:
戴道華 中銀香港高級經濟研究員
欄名: 中國經緯
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去年內地包括私人消費開支和政府消費開支的最終消費,貢獻了逾6成的經濟增長動力,超過投資的4成;但若以規模計,投資仍佔整體經濟的45%,超過私人消費開支的38%。(中新社資料圖片)
去年內地包括私人消費開支和政府消費開支的最終消費,貢獻了逾6成的經濟增長動力,超過投資的4成;但若以規模計,投資仍佔整體經濟的45%,超過私人消費開支的38%。(中新社資料圖片)
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