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特朗普治下 亞洲須防美元陷阱

三十多年來,亞洲比其他地區經濟增長更快。亞洲在發展成長的過程中,一方面通過對美國的貿易盈餘輸出其儲蓄;另一方面又借助紐約和倫敦以直接投資與股票組合投資等形式,重新將資本輸回亞洲。這一跨境迂迴投資過程,製造了嚴重但基本被忽視的地緣金融緊張局面。

美從世界銀行家 變風險資本家

2015年年底,中國、香港、日本、韓國、新加坡和台灣的淨對外資產頭寸之和達到了7.3萬億美元——幾乎正好等於美國的淨國際投資負債。這一失衡不可能在短期內消失。事實上,美國的淨對外投資負債最近又有所增長——到2016年9月底達到了7.8萬億美元,主要原因是美國持續的經常項目赤字和滙率效應導致的淨負債擴大。

亞洲國家為甚麼不把自己的儲蓄投資於本地區?一個顯而易見的原因是美國主導着全球金融,特別是在股權投資和貨幣市場。在一篇2005年的論文中,皮埃爾-奧利佛·古林查斯(Pierre-Olivier Gourinchas)和伊蓮·雷(Helene Rey)指出,曾經是世界的銀行家的美國,已經變成了世界的風險資本家,展開國際股權及債券投資,特別是在亞洲,而不只是銀行借貸。

但這並不意味着亞洲國家投資西方的回報變得更好了,其中一個問題是2008年金融危機後興起的套息交易。申鉉松(Hyun Shin)和國際清算銀行的其他經濟學家指出,在紐約和倫敦的金融樞紐引領下,發達國家的低利率和弱勢美元驅動着全球金融市場的套息遊戲:借入低息貨幣,投資於高息貨幣(通常是新興市場國家貨幣)。

金融中介改革 亞洲幾無進展

這個金融遊戲產生了深遠的影響。盡管傳統觀念認為,貿易失衡驅動了滙率波動和資本跨境流動,但日本的金融帳狀況表明實際情況並非如此。

從2010到2015年,累計經常帳盈餘只佔日本對外投資頭寸淨變化的44%。金融帳戶交易則貢獻了這一變化的32%,變化的其他部分則可以用與滙率和利率有關的估值變化解釋。

日本的持續性經常帳盈餘理應增加其淨對外資產頭寸。但是,由於日圓升值導致海外投資者持有的日本股票升值,日本的淨對外資產頭寸實際上有所惡化,從2012年底3.8萬億美元的最高值,下降到2015年底的2.8萬億美元。日本央行經濟學家指出,日本投資者持倉的海外資產回報,遠不如海外投資者持倉的日本資產。

日本應該做甚麼?應該更多地投資於高增長的亞洲。2015年年底,其574.8萬億日圓的總對外投資中只有10.1%留在了亞洲,而有70%流向了北美、歐洲和大洋洲。

2015年底,日本股權組合投資佔其總對外投資達到73.6%,其組成更不平衡,只有3.5%投資於亞洲,而有72.4%流向了北美、歐洲和大洋洲。就連中美洲和拉丁美洲,獲得的日本股權組合投資量,也要比亞洲多三分之一。

偏好投資於亞洲以外地區,是亞洲主要高儲蓄國家和地區,包括中國、香港、韓國、台灣所同有的特徵,雖然亞洲的回報總體而言要高於其他地區。後果是亞洲地區經濟極易受到資本流動及滙率和利率波動的影響。

警惕「美國第一」 亞洲要自保

問題在於,亞洲金融危機已經過去了二十年,但將儲蓄引向本地區內高回報項目的亞洲金融中介的制度化改革進程,幾乎沒有進展。比如,印度的最大十家投資銀行都來自美國和歐洲。香港和新加坡的情況也差不多。即使是本土投資機構成長迅速的中國,引導資金流向高回報實體部門的能力仍然十分有限。

如今,隨着資本充足率和監管約束的加強,以及美國加息和美元升值的概率上升,美國和歐洲銀行開始退出亞洲,導致亞洲國家亡羊補牢的壓力與日俱增。但是,亞洲金融監管者並沒有大力培育亞洲金融機構將本地儲蓄配置到本地實體項目中去的能力,而是將精力集中在實施由美國和歐洲監管者推行的新全球金融監管標準上,而美國和歐洲的政客卻在威脅要廢除這些標準。

美國總統特朗普打出「美國第一」的口號後,亞洲決策監管層改變目前方針的緊迫性更加強大了。「美國第一」幾乎肯定將轉化為保護主義政策,這些政策將讓亞洲投資進一步陷入美元陷阱,因為亞洲儲蓄將被用於追逐地區之外的投機性的美元計價資產,而不是滿足亞洲自身實體經濟發展的需要。

長期來看,中國的「一帶一路」計劃,再加上人民幣的國際化,將有助於削弱美元對亞洲的掣肘。但這仍然是一個遙遠的前景。

與此同時,亞洲主要盈餘經濟體(特別是中國和日本)的央行需要與世界其他主要央行(特別是歐洲央行和英格蘭銀行)合作,改變高增長地區的過剩儲蓄的使用方式。目標應該定在確保盈餘國——包括德國,她的經常項目盈餘比中國和日本還要大——的儲蓄得到明智的使用,能夠幫助保持全球經濟的增長動力。

特朗普的「美國第一」計劃聽上去可能非常直接。但他沒有認識到,如果新興經濟體式微,所有人都要遭殃。特朗普似乎不準備反思他的方針,因此亞洲及其國際夥伴必須做好準備,保護自己及其整個全球經濟。

www.project-syndicate.org

撰文:
沈聯濤 香港大學亞洲環球研究所傑出研究員、UNEP可持續金融顧問委員會成員
肖耿 香港大學金融與公共政策教授及香港國際金融學會會長
資料提供: Project Syndicate, 2017.
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美國總統特朗普打出「美國第一」口號後,幾乎肯定將轉化為保護主義政策,這些政策將讓亞洲投資進一步陷入美元陷阱。(法新社資料圖片)
美國總統特朗普打出「美國第一」口號後,幾乎肯定將轉化為保護主義政策,這些政策將讓亞洲投資進一步陷入美元陷阱。(法新社資料圖片)
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