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中國遭穆迪降級 整頓金融風險良機

5月23日,國際評級機構穆迪突然宣布下調中國主權信用評級,由Aa3下調至A1,這是十多年來,第二家國際評級機構下調中國評級,也是穆迪1989年以來,即28年來,首次下調中國評級。

對此,中國財政部立即出來反對,認為穆迪評級基於「順周期」評估,方法不恰當,在一定程度上高估了中國經濟面臨的困難,也低估了中國政府深化供給側改革和適度擴大總需求的能力,並強調,中國政府舉債受到嚴格控制,政府債務規模將保持合理增長。

穆迪下調中國主權信用理據是,預計未來中國政府的直接、間接債務和經濟體系債務將繼續上升,這表明中國信用質量在下降。而這又與中國的經濟改革計劃可能放緩,要保持經濟增長的目標存在愈來愈多結構性障礙有關。為了保持中國的經濟增長,中國政府仍會繼續採取刺激經濟的政策,這自然會導致整個經濟體系的債務風險上升。

穆迪下調中國主權信用評級重要嗎?它對中國市場及經濟會有甚麼影響?

境外發債成本增 惟影響有限

一般來說,穆迪下調中國主權信用評級,可能推低依賴政府支持的債券發行人的評級,增加中國企業和機構境外發債的融資成本,也可能使得境外投資者對進入內地債券市場更為謹慎。當然,這也可能加大市場對人民幣貶值的預期及中國資本流出壓力。

但在當前人民幣仍存在較大貶值壓力及美國進入加息周期下,內地企業沒有動力對外融資,其對外融資的比重也不高,所以主權信用評級下調,實際上對中國的企業及市場影響不是太大。因此評級下調的消息發布後,在岸和離岸市場人民幣滙率變動都不是很大,內地股市也沒有多少反應。

其實,中國主權信用評級被下調的趨勢,早在2013年就開始。自從上世紀90年代起,國際評級公司紛紛上調中國主權信用評級,惠譽最早把中國主權信用評級上調到「AA-」,穆迪和標準普爾則於2010年上調中國評級。但就在2010年穆迪和標普上調中國評級不久,惠譽2011年已開始下調中國主權信用評級展望為「負面」,2013年下調評級到「A+」。目前穆迪與惠譽對中國主權信用評級相同,未來展望均為「穩定」,標普評級略高一級。

從2013年起,中國主權信用評級開始進入下調周期。因為2008年美國金融危機之後,中國推出了4萬億元經濟刺激政策,不僅使中國金融體系的槓桿快速提升,也把中國房地產泡沫吹大,中國金融機構的資產快速膨脹,而非金融部門的負債則快速上升。

警示金融流動性氾濫 樓泡吹大

自2008年全球金融危機後,中國非金融部門槓桿率極速上升,截至2016年第三季已達GDP的255.6%,與美國持平,這肯定給市場帶來潛在金融風險。同時,截至2016年底中國總負債與GDP比率達到257.64%。更重要的是,金融危機爆發以來,中國人民銀行資產負債表和十年來中國金融各業的規模也快速擴張。如銀行業十年來資產規模由50萬億元上升到236萬億元;保險業由不足3萬億元上升到16萬億元;信託資產由不足3萬億元上升到20萬億元;資產管理規模由3,000億元上升到近18萬億元等。麥肯錫估計過目前中國的影子銀行規模達到近68萬億元等。也就是說,近十年來整個中國經濟過度金融化十分明顯。

這導致整個內地金融市場的流動性氾濫,各種金融炒作四起,也吹大了房地產市場泡沫。如2004至2014年10年裏,北京、上海、廣州、深圳的房價分別上漲了374%、346%、505%、420%。若加上2015至2016年,這些城市的房價漲幅已經超過10倍以上了。

近年來中國的經濟繁榮完全由房地產所打造,而房地產繁榮又在於各種信用工具過度擴張,這些湧出來的資金沒有投資到實體經濟,而是投入了樓市,吹大了房地產泡沫。由此,中國金融體系所面臨的風險一點都不可低估,中國經濟隨時都有出現重大調控的風險。這就是為何國際評級機構一直在下調中國主權信用評級。

其實,穆迪下調中國主權信用評級既重要,又不重要,就看我們如何理解。在金融市場,專業化的程度較高,信息多處於不對稱狀態。如沒有專業化程度較高的機構對一些企業及國家信用進行評級,一般投資者要獲得這些方面的信息是不容易的。穆迪下調中國主權信用評級,是以自己所認為的專業化標準來衡量。這至少對中國政府一種警示,即中國金融體系及政府債務風險在上升。在這意義上說,信用評級下調是積極的。

槓桿率急升 經濟過度金融化

至於穆迪的信用評級衡量標準如何,其所使用的方法科學是否合法,中國政府也不用太多強求。因為穆迪作為一家國際信用評級機構,其市場力量如何,並非是單個事件就可得出結論,需要長期的市場檢驗。

至於穆迪下調中國主權信用評級為何不重要,就在於中國是如此大的一個經濟體,中國金融市場是如何複雜,觀察者不僅無法窮盡所需要一切信息,也無法保證其所獲得信息的真實性。要對這樣一個市場得出完全準確的結論是不可能的。所以,穆迪對中國主權信用作出甚麼評級並非太重要。因為,不同的機構及當事人,在不同的角度可能得出完全不同的結論。

中國金融市場的問題,我們只要回歸常識,應該是一目了然。一是近幾年來,特別是2008年美國金融危機以來,中國金融市場槓桿率極速上升,經濟的過度金融化,這是一個不可爭議的事實。而這種金融市場槓桿率極速上升及經濟金融化不僅表現在正規金融市場,也表現為非正規的融資方式。前者可以通過公開數據信息來獲得、比較與研究,後者則多以在暗箱中,要估算出中國金融市場的風險高低是不容易的。

二是中國經濟過度金融化,其資金沒有流入實體經濟,更多的是流向金融市場或者其他資產領域,並形成惡性循環。比如中國式的加槓桿,跨市場、跨領域、跨平台的資管嵌套、各處通道業務大行其道,這些都埋下了更多金融風險。

空間換時間 延遲爆發惟沒消失

2015年大規模場外配資進入股市引發了股市大漲大跌,2016年債市爆倉及期貨市場過度炒作,2016年房地產市場價格瘋狂上漲,都反映當前中國金融體系潛在風險非常的大。在這意義上,把穆迪對中國主權信用評級下調作為整頓中國金融市場的良機未嘗不是好事。否則如果僅是以空間換時間,中國金融市場危機爆發是可以延遲,但根本就不會消失。比如,目前政府所主張的債轉股,讓地方政府發行債券等短期行為,把一些潛在的金融風險只是推後,實際上並沒有消失。

當然,也有人會認為,這是國際上的評級機構在「做空」中國經濟,從而讓國際又開始炒作人民幣貶值。不過,我想根本就不用對此過度擔心,實體經濟是無法「做空」或「做多」的,中國只要把自己的事情做好了,真正地把房地產泡沫逐漸擠出,才是降低中國金融體系風險最為關鍵的一步。否則,要說中國金融市場風險是可控的,那肯定是不確定的。

撰文:
易憲容 青島大學經濟學院教授
欄名: 中國經緯
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內地近年金融市場的流動性氾濫,各種金融炒作四起,也吹大了房地產市場泡沫。(法新社資料圖片)
內地近年金融市場的流動性氾濫,各種金融炒作四起,也吹大了房地產市場泡沫。(法新社資料圖片)
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