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中國防通縮穩增長 比去槓桿更迫切

早前,穆迪調降了中國的主權評級,讓中國債務積壓的問題成為人們關注的焦點。但穆迪的降級真的合理嗎?

中國的總債務佔GDP比率在新興市場經濟體中並不算特別高,其家庭和政府債務也比較溫和,但企業債務相當於GDP的170%,為世界最高,是美國的兩倍。中國企業槓桿(債務/股本)比率也非常高,並且還在進一步上升。

債務佔GDP高企 3風險暫未現

高企並上揚的債務佔GDP比率,加上高企並上揚的槓桿率,可能通過三個渠道導致金融危機。首先是金融機構資產質量的惡化,以及這些資產價格的下跌。隨着按市值計價的會計法則迫使機構減記同等數量的股本,債務率隨之上揚,導致資產質量的進一步惡化和價格的進一步下跌。

第二個渠道是投資者擔心不斷上揚的槓桿率,拒絕短期債務延期。這導致貨幣市場失靈,迫使銀行和其他金融機構縮緊信貸、提高利率,從而進一步惡化借款人的債務償還能力。違約會大量出現,不良資產規模上升。

高債務佔GDP比率導致危機的第三個渠道,是它會令無力保證充足資本的銀行和非銀行金融機構陷入破產。於是,公眾可能產生恐慌,要求取回現金,加劇存款擠兌,導致整個金融體系崩潰。

多屬國企貸款 政府隱性擔保?

但上述所有情景都不是中國的真正風險,至少在可預見的未來不是。畢竟,中國是一個相當勤儉的國家,其總儲蓄高達GDP的48%。因此,可貸資金非常充足,資金成本也可以保持低廉。因此,中國比其他國家有更大的空間保持高債務與GDP比率。

此外,由於中國的債務絕大多數是國有銀行對國有企業的貸款,因此存款人和投資者都很有信心(姑莫論對錯)地認為他們的資產有政府的隱性擔保。而政府不但財政狀況相當良好;更擁有3萬億美元的外滙儲備——其規模遠超中國海外債務水平。中國政府如果願意的話,可以拯救陷入麻煩的銀行,阻止破產蔓延。

讓風險進一步降低的是中國的資本帳戶仍然基本保持封閉狀態,這使政府能夠阻止資本外逃,贏得足夠時間處理意外金融事件。這有助於中國人民銀行隨時準備在必要時為貨幣市場注入流動性。

所有這些都不是說對中國企業債務高企的狀態可以高枕無憂。但這些情況的確表明,去槓桿或許並不像許多人認為的那麼緊急,特別是在中國還有更加緊迫的政策重點,而這可能因快速去槓桿而遭忽視。

刺激政策有必要 靠擴張性財策

多年來,中國一直陷入產能過剩導致的通縮中(Overcapacity-driven deflation)。工業生產者出廠價格(PPI)連續54個月按年下降,而消費者物價指數(CPI)的年增長率也徘徊在1.5%左右。2016年10月,PPI增長由負轉正,以顯示「債務—通縮螺旋」或已被打破。但是,在經歷了幾個月的好景後,PPI增長率再度由正轉負,表明現在還不是放下通縮憂慮的時候。

而與此同時,政府正在打壓失控的房地產價格——而這有可能讓投資延後,從而影響未來兩個月的經濟增長。因此,通縮壓力會進一步增加。在這樣的背景下,錯誤的決定可能讓中國重新陷入債務—通縮螺旋——其給中國的經濟穩定所造成的威脅,要遠遠大於債務與GDP比率的風險。

盡管如此,穆迪指出,中國的債務與GDP比率是一個嚴重的問題。此外,為了論證其調低評級的合理性,穆迪指出,中國政府保持強健增長的努力,意味着持續的政策刺激,而持續的政策刺激,將帶來更高的經濟總體債務水平。

但這一解讀沒有區分兩個數字:經濟以潛在增長率增長時的債務與GDP之比的長期趨勢,與經濟在低於潛在增長率增長時的實時債務與GDP之比。當一個經濟體以與潛在增長率相當的水平增長時——現在的中國就是如此——就沒有必要把增長目標調低到潛在增長率之下。

平心而論,中國確實有理由實施經濟刺激。到目前為止,導致中國經濟的產能過剩的部分根源,正在於總需求不足(還有一部分在於浪費性的過度投資)。

在理想情況中,中國政府可以用刺激家庭消費來作為對策。但是,如果不推進在社會安全網等領域的改革,消費支出的增長就注定會保持低迷。與此同時,政府必須依靠擴張性財政政策,來鼓勵基礎設施投資,即使這意味着債務與GDP之比繼續上揚。

降借貸成本刺激盈利 為上策

理想情況還應該包括中小企業融資機會的改善——比如借貸成本下降。與此同時,企業債務與GDP之比的升高可以通過改善資本效率、刺激企業盈利能力、縮小信貸流和信用融資的投資之間的缺口、增加股本融資比例、理順真實利率和自然利率的關係等措施實現。

毫無疑問,中國的債務——尤其是企業債務——是一個嚴重的問題,必須得到解決。但中國在此要務,與另一更為緊迫的需要(即保持增長盡量與潛在水平保持一致,並防止經濟重新陷入「債務—通縮螺旋」)之間必須實現平衡。到目前為止,中國尚能在這兩個要務之間張羅應對。我們希望中國有時間在兩者其中之一變得不可收拾之前,解決這些挑戰。

www.project-syndicate.org

撰文:
余永定 中國世界經濟學會前會長、中國社會科學院世界經濟與政治研究所前所長、前中國人民銀行貨幣政策委員會委員
欄名: 中國經緯
資料提供: Project Syndicate, 2017.
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內地高企並上揚的槓桿率,投資者擔心導致金融危機,令無力保證充足資本的銀行和非銀行金融機構陷入破產。(中新社資料圖片)
內地高企並上揚的槓桿率,投資者擔心導致金融危機,令無力保證充足資本的銀行和非銀行金融機構陷入破產。(中新社資料圖片)
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