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縮表擔大旗 加息難急進

聯儲局一如市場預期,宣布10月啟動縮表。另一方面,聯邦基金利率前瞻指引顯示,從現在至2018年末,聯儲局有意再加息4次,合共一厘。

惟除了以上兩個市場焦點外,一個相對被忽視的指標,可能對美國長期貨幣政策走勢有着更重要的啟示。

儲局欠經濟信心 長期利率新低

2012年,聯儲局首次對長期中性的聯邦基金利率作出指引,當時的目標定在4.25%。意味着扣除2%的通脹預期後,實際聯邦基金利率應該達到2.25%。然而,經濟增長動力一直未出現突破,聯儲局只好不斷下調中性利率目標。日前,聯儲局宣布縮表、維持加息預期,但同時卻將長期基準利率下調0.25%至2.75%的歷史新低(圖一)。換言之,2.75%的名義利率,扣除2%的長期通脹預期後,得出的中性實際利率只有0.75%。

中性聯邦基金利率不斷下滑的走勢,應該更能反映聯儲局官員對長期經濟表現的真實預期。畢竟下月開始縮表,距離金融危機爆發也已經超過了10年之久。如果聯儲局對增長有信心,就難以解釋為何反覆調低長期利率指引。事實上,時至今日,實際聯邦基金利率仍然為負數。而長期實際利率預期亦不斷向下,於是就造成了聯儲局不停討論加息,但美國金融環境卻愈趨寬鬆的異象。

孳息曲綫續收窄 加息阻力

圖二所示是芝加哥聯儲局編製的美國金融環境指數(national financial conditions index),以零為歷史均值,正數愈大代表金融環境愈緊,負數絕對值愈大代表金融環境愈鬆。金融海嘯後的零利率政策及三輪量寬,顯著放寬了金融環境,造成覆水難收的局面。經過聯儲局加息4次後,美國目前金融環境卻是接近金融海嘯後最寬鬆水平。縮表理論上有助適度收緊金融環境,但實際成效能夠有多大,還需拭目以待。縮表要「擔大旗」,其中一個原因是未來加息幅度,受制於持續變平的孳息曲綫。

加息最大的阻力,在於美國長期利率持續低企。短息升,長息跌,造成長短息差持續收窄。而孳息曲綫趨扁平,對經濟而言從來都不是正面訊號。從2014年至今,美國十年期與兩年期息差從2.6%跌至只有約0.8%(圖三)。

如果債市繼續維持過去4年的趨勢,聯儲局只要再加息3次,就足以將孳息曲綫拉平甚至倒掛,引致市場恐慌。而未來任何一次加息,都難免把長短息差進一步收窄至危險的水平。即使聯儲局有意加息,相信也不願意見到人為造成孳息曲綫倒掛的尷尬局面。長短息差不斷壓縮,勢必對加息構成阻力。

完成正常化縮表目標 存變數

最後,基於以下兩點原因,相信縮表行動不會對金融市場造成明顯衝擊。

首先,縮表需時甚長,規模有彈性。綜合至今多位聯儲局官員的表態,縮表起碼需要5年左右時間,另外,縮表規模有限,資產負債表不會降至金融海嘯前水平,只是比目前金額減少約三分之一。一旦經濟周期逆轉,央行更會考慮重新購買資產。

其次,資產規模與利率調整存在一個本質的分別。基準利率可升可跌,相比之下,由於各種原因,央行資產雖然有起伏,長期趨勢卻是不斷上升。目前聯儲局資產規模是1995年的10倍,較金融海嘯前則升4倍(圖四)。

因此,雖然縮表已經有了時間表及具體計劃,但最終能否完成正常化的目標,仍然存在多項變數。

撰文:
卓亮 中銀香港高級經濟研究員
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聯儲局一如預期,宣布10月啟動縮表;而聯邦基金利率前瞻指引顯示,從現在至2018年末,聯儲局有意再加息4次,合共一厘。(新華社資料圖片)
聯儲局一如預期,宣布10月啟動縮表;而聯邦基金利率前瞻指引顯示,從現在至2018年末,聯儲局有意再加息4次,合共一厘。(新華社資料圖片)
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