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2017年10月07日 星期六
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加速貨幣正常化 阻下一場災難

讓我們為中央銀行歡呼!這句話出自我這麼一個常年批評世界貨幣政策當局的人之口,可能有點奇怪。

但我對美聯儲終於履行了其政策利率和資產負債表正常化的遲來了的承諾,是表示讚賞的,對英國央行的類似行為,以及歐洲央行朝着這個方向的不情願轉向也持同樣態度。然而風險在於,這些舉動可能太微小,也太遲了(Too little too late)。

延量寬谷復甦 各央行誤判

中央銀行的非常規貨幣政策--具體來說就是零利率和大量資產購買--在2008至09年金融危機的谷底時出台。這是個緊急行動,由於傳統的政策工具已經全部耗盡,當局必須非常具創意地應對金融市場的崩潰,以及可能隨之而來的實體經濟垮塌。當時中央銀行似乎別無選擇,只能選擇被稱之為「量化寬鬆」的大量流動性注入方案。

這個策略確實阻止了市場的失控下跌。但它在促進實質性經濟復甦方面,作用卻不大。七國集團經濟體(美國、日本、加拿大、德國、英國、法國和意大利,合稱G7)在2010至2017年後危機時期的集體年均增長率僅為1.8%,遠低於1980年代和1990年代兩次復甦期間可供對比的8年期間平均3.2%的增幅。

6萬億過剩流動性 扭曲資產價格

不幸的是,那些中央銀行家誤判了其2008年後政策行動的效力。他們的所作所為仿佛是認定那些有助於結束危機的戰略,也可以在促進實體經濟周期性反彈方面,達到同樣的效果,因此他們將零政策利率和資產負債表擴張的雞尾酒療法加倍運用。

這個賭注是如此之大,根據國際清算銀行的統計,過去9年來中央銀行在各主要發達經濟體(美國、歐元區和日本)合共持有的資產增加了8.3萬億美元,從2008年的4.6萬億美元增至2017年初的12.9萬億美元。

但這一龐大的資產負債表擴張卻沒有在實體經濟體現出來。在同樣的9年間,這些經濟體的名義GDP增長了2.1萬億美元。這意味着6.2萬億美元的過剩流動性注入--中央銀行資產增長與名義GDP之間的差額--並未被實體經濟所吸收,而是在全球金融市場中徘徊,扭曲了不同風險資產的價格。

這類扭曲早該得到糾正,而正常化就是藥方。在金融危機爆發10多年之後,將貨幣政策槓桿從緊急狀態下解除出來似乎再合適不過了。無論復甦有多疲軟,一個復甦中的世界,已經不再需要那種危機式的貨幣政策操作了。

拘泥於通脹目標 當前最大風險

但眾多貨幣當局只是勉強接受了這一點。當前這一代中央銀行家對通貨膨脹目標,有着近乎宗教式的狂熱--即便在今天這個缺乏通貨膨脹的世界。雖然鐘擺已經從擺脫過度通脹,轉向了避免通縮,但維持價格穩定性仍然是央行界的絕對必要條件。

這種通貨膨脹思維的執着可不容易打破,我可以以個人名義證實這一點。作為1970年代受僱於美聯儲的經濟學家,我親眼目睹了大通脹(the Great Inflation,幾乎貫穿整個1970年代的美國經濟危機)的誕生--以及笨拙無能的央行在這場危機的催生中所扮演的角色。在經歷了那場事件的多年甚至幾十年後,我總是會擔心新一輪通脹隨時會捲土重來。

而當代的中央銀行家卻陷入了通脹光譜的另一端。他們拘泥於一種要麼經濟蕭條要麼通脹的假設性權衡--「菲利普斯曲綫」(Phillips Curve)(見下篇文章)心態,堅持認為只要通貨膨脹低於目標值,寬鬆的政策取向就可以適用。

這也是當前最大的風險。正常化不應被視為一個要視乎通脹狀況的行動。低於目標的通脹不是正常化策略一再延長的藉口。為了應對必將到來的下一次危機或衰退,我們必須重建自己的政策武器庫,而快速且有條理地回歸到危機前的貨幣政策,是極有必要的。

2000年漸進策略惹禍 勿重複犯錯

事實上,2000年代初的上一個危機前時期所遭遇的問題,正是沒有做到這一點。美聯儲犯下了最為嚴重的錯誤。在2000年初網絡泡沫破裂之後,他們害怕重蹈日本的覆轍,並因此選擇了一種漸進式的正常化策略--從2004年年中至2006年年中的24個月間,將其政策利率調高了17次,每次都小幅提升25個基點。然而正是在這個時期,泡沫愈吹愈大的金融市場正在播下不久以後那場災難的種子。

如今,美聯儲提出了一項在2022至2023年度前也不能實現資產負債表正常化的策略,其運作時間比2000年代中期那個設計不佳的行動還要長2.5至3倍。在今天這個泡沫化的市場上,這是在自找麻煩。為了實現金融穩定,有必要實施更快的正常化--比美聯儲當前建議的時間還得短一半。

獨立的中央銀行本來不是為了四處討好人而生的。保羅‧沃爾克(Paul Volcker)在1980年代早期帶領美聯儲應對猛烈通脹壓力時,就知道這一點。但他的繼任者格蘭斯潘(Alan Greenspan)和伯南克(Ben Bernanke)所採取的方法卻截然不同,他們允許金融市場和日漸轉向資產依賴型的經濟掌控了美聯儲。對於耶倫(Janet Yellen)或其繼任者來說,創造不同的道路需要勇氣。眼看超過6萬億美元的過剩流動性仍然在全球金融市場徘徊,這股勇氣還是早點出現好一些。

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【知識庫】「菲利浦斯曲綫」是甚麼?

菲利浦斯曲綫(Phillips Curve)是用來表示失業與通貨膨脹之間替代取捨關係的曲綫。由新西蘭統計學家威廉·菲利普斯(A.W.Phillips)於1958年在《1861-1957年英國失業和貨幣工資變動率之間的關係》一文中最先提出。

這條曲綫表示失業率與通貨膨脹率之間的交替關係,即失業率高表明經濟處於蕭條階段,工資與物價水都較低,通脹也就低;反之失業率低,經濟處於繁榮階段,工資與物價水平都較高,通脹也就高。失業率和通貨膨脹存在着替代取捨的關係,表示可以用較高的通貨膨脹率來換取較低的失業率,也可以較高的失業率來換取較低的通貨膨脹率。這就為宏觀經濟政策的選擇提供了理論依據。

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(作者著有《失衡:美中兩國的相互依賴》一書。)

www.project-syndicate.org

撰文:
史蒂芬‧羅奇(Stephen S. Roach) 耶魯大學高級研究員兼高級講師、摩根士丹利亞洲前主席
資料提供: Project Syndicate, 2017
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有評論認為,聯儲局提出了一項在2022至2023年度前也不能實現資產負債表正常化的策略,其運作時間之長,在今天這個泡沫化的市場上,是在自找麻煩。(新華社資料圖片)
有評論認為,聯儲局提出了一項在2022至2023年度前也不能實現資產負債表正常化的策略,其運作時間之長,在今天這個泡沫化的市場上,是在自找麻煩。(新華社資料圖片)
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