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2017年11月14日 星期二
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人幣兌美元看息差 兌一籃子續溫和升

人民幣從2014年至2016年間,連續3年對美元錄得貶值,改變之前單邊升值的趨勢。而隨着美元在2017年轉弱,人民幣兌美元滙價出現上揚。人民幣滙率進入雙向波動年代,市場預期亦開始變得飄忽。通過對人民幣的中長期表現分析,有助判斷整體發展方向。

人幣累升顯著 美歐日英齊貶

人民幣是唯一被納入國際貨幣基金(IMF)特殊提款權(SDR)貨幣籃子的新興市場貨幣。長期以來,人民幣滙率的表現,與其他SDR貨幣相關性低。

人民幣從2005年7月開始與美元脫鈎,滙率不再固定在單一水平。此後,人民幣錄得相當顯著的升幅。國際清算銀行(BIS)的數據顯示,從2005年7月至2017年9月,人民幣的實際有效滙率(REER)累計上升超過四成五(圖一)。同時,另外4隻SDR貨幣均錄得不同程度的貶值。以REER計算,美元與歐元在過去12年的貶值幅度在單位數以內,而英鎊與日圓滙率則下跌超過20%。

人民幣滙改後的表現固然不俗,而美元、歐元、日圓、英鎊4大貨幣全部錄得貶值,則是一個被忽視的現象。滙市的日常變化,往往以美元為標尺。然而,通過加權平均計算及扣除物價變化後,包括美元在內的主要西方貨幣,事實上普遍呈現弱勢。人民幣長期趨勢走強,除反映中國因素外,亦是新興市場貨幣漸趨成熟的一個縮影。

人幣波幅擴大 因美元本身波動

盡管人民幣長期走勢向上,但滙率表現從2014年開始進入了一個新階段。表面上,人民幣對美元在2014至2016年間錄得貶值,2017年開始回升,方向變得難以捉摸。惟實際上,人民幣對美元波幅擴大,其中一個主要原因是美元滙率本身出現相當顯著的起伏。人民幣以REER為指標的整體滙率,從2014年至今,大致維持相對穩定的狀態。

2014至16年間,人民幣對美元貶值接近13%,但人民幣對60種貨幣的REER期內不僅沒有下降,反而升值約4%。相反,2017年頭10個月內人民幣對美元錄得逾4%的升幅,REER卻出現輕微貶值。由於美元出現大起大落,人民幣對美元的滙率波動,正是保持整體滙率平穩的一部分,並不代表人民幣本身波動加劇。

過去幾年,真正出現的改變,是人民幣整體滙率經過長期反覆升值後,逐漸趨向平穩。從2005年7月滙改至2013年末,人民幣REER上升41.7%。相比之下,從2014年初至今,人民幣對美元逐漸進入雙向波動年代,但整體滙率變化不大,REER微升2.4%。誠然,兩段時期長短不同,不能簡單比較。更為嚴謹的方法是以年均複合增長率計算,按照這個指標,人民幣REER在前後兩個階段的表現分別為4.2%及0.6%,相差6倍之多。

中國增長穩 出口改善利人幣

由於人民幣滙率早已不再被明顯低估,近年升勢放緩,實屬正常。惟從基本面因素判斷,人民幣REER有條件維持在整體上升的軌道。

首先,經濟增長動力穩定。2010年後,中國整體經濟活動增速曾經出現顯著下滑。從2010年首季至2012年第三季,實質GDP同比變化從12.2%跌至7.4%,平均每個季度就放緩逾0.4個百分點。而在過去5年,GDP增速只是從7.4%溫和降至6.8%,每年平均下滑僅約0.1個百分點。隨着中國製造業升級、服務業佔比上升、投資與消費之間不平衡得到改善,經濟結構的優化有助整體增長維持在中高速水平。

其次,出口表現改善。環球商品貿易在經歷過去幾年低潮期後,出現回暖。由於中國進出口月度數據較為波動,且受春節等季節性因素影響甚大,要觀察趨勢,需要降低統計「噪音」。以按美元計價的6個月移動平均值同比變化計算,中國出口從2016年中開始見底回升,在2017年3月重回正增長區間,支持人民幣滙率走穩。

再次,貨幣政策保持穩健,利率回報可觀。一方面,有別於西方主要央行,中國並沒有嘗試量化寬鬆甚至負利率政策等非傳統工具。另一方面,雖然存貸款基準利率已經26個月維持維持不變,但國債債息與銀行同業拆借等市場利率顯著上揚。以十年期國債孳息為例,從2016年10月開始反覆上升逾1.2個百分點,曾經逼近4%,遠高於發達國家國債回報率(圖二)。

中國增長平穩、出口改善、貨幣政策穩健等基本面因素支持人民幣整體表現。惟要判斷人民幣兌美元滙率,就必須同時考慮中美雙方因素。其中一個最直觀的指標,是兩地息差。由於中國經濟增速、通脹率均比美國高,債息一直處於較高水平。然而,兩國十年期國債息差在2014至2016年間,從接近2%的高位下滑至約只有0.5%,人民幣亦連續3年對美元貶值。自2016年末開始,兩地息差重新擴闊了足足一個百分點至超過1.5%,人民幣亦對美元出現反彈。兩國息差與雙邊滙率之間的關係,相當緊密。

中美息差再擴有限 升值有阻力

聯儲局從2014年開始逐步收緊貨幣政策,但由於美國經濟增長及通脹維持溫和狀態,長期利率不升反跌。過去幾年中美息差的變化,主要受中國利率波動影響。目前中國長期債息已經升至3年高位,中美息差進一步拉大的空間相對有限。因此,人民幣兌美元滙率的回升,未來會受到一定阻力。

綜合以上因素,相信以REER計算,人民幣仍會對一籃子貨幣維持溫和升勢。而對美元的表現則繼續取決於中美息差,雙向波動會愈趨明顯。

撰文:
卓亮 中銀香港高級經濟研究員
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人民幣從2014至16年間對美元錄得貶值,而隨着美元在2017年轉弱,人民幣兌美元滙價出現上揚。人民幣滙率進入雙向波動年代,市場預期亦開始變得飄忽。(資料圖片)
人民幣從2014至16年間對美元錄得貶值,而隨着美元在2017年轉弱,人民幣兌美元滙價出現上揚。人民幣滙率進入雙向波動年代,市場預期亦開始變得飄忽。(資料圖片)
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