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2017年12月05日 星期二
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國是港事
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資金戀棧香港 短期加息壓力不大

如無意外,美國聯儲局12月份將再次加息。本輪周期至今,美國已加息4次而香港銀行業沒有跟隨,美港息差擴大已是事實,惟資金尚未顯著流走,未對港元滙率造成足夠壓力,從而令香港銀行加息。這是新常態還是在目前的滙率機制和市況下的特殊情況,本文將作分析。

市場利率踏升軌 資金成本漲

檢討香港各種利率,其實除了銀行業的最優惠貸款利率(Prime Rate)和基準儲蓄存款利率以外,市場利率早已進入加息周期,只是其加幅沒有美國那麼大而已。根據其預設公式,在美國聯儲局的加息周期至今,香港金管局亦步亦趨把其基本利率(Base Rate)纍計上調了1.0厘至1.5厘的水平。

基本利率是用作計算經貼現窗進行回購交易時適用的貼現率的基礎利率。由於近年來香港銀行體系的資金充裕,貼現窗的拆借自2009年以來每年均不到100億港元,少的年份甚至不到20億港元,因此金管局的基本利率跟隨美國調升,只是香港整體利率環境當中一個較小的組成部分。

香港銀行同業拆息(Hibor)亦整體告升。自2009年以來,隔夜、1個月、3個月Hibor最低水平分別只有0.03厘、0.05厘和0.10厘;今年最高時則曾一度升至接近2.68厘、1.05厘和1.20厘。與低位相比,雖然其升幅未完全跟足聯邦基金目標利率或美元Libor,但肯定已經處於上升周期。該市場利率的上升對香港的整體利率環境有重要影響。

金管局編制有綜合利率(Composite Interest Rate),是指銀行帳上所有港元附息負債的加權平均利率,包括客戶存款、銀行同業存款、可轉讓存款證及其他債務工具、以及港元不計息活期存款的利率。在美國加息但香港最優惠貸款利率維持不變的這些年間,綜合利率從低位的0.11厘升至目前0.50厘水平,反映資金成本在上升中。

資金湧港避險 覬覦更佳回報

另一方面,香港零售銀行的淨息差(NIM)在2011年於1.21厘見底後現已回升至1.41厘的水平,這暗示在資金成本上揚的同時,資金回報也告上升,部分原因是實際的貸款利率在最優惠貸款利率維持不變的情況下整體告升。

據此,真正需要探討的議題收窄到Prime Rate為何仍未調升,以及何時才會調升之上。

哪怕港美已經有一定息差,但資金依然戀棧香港,並沒有具規模地流走,這就把香港需要加息的時間一再往後推。

過去20年以2007年為分界點,從1997年至2006年,以全年來計,香港銀行體系錄得資金淨流入或淨流出的金額都不大,淨流入最多的是2003年時的278億港元,而淨流出最多的是2005年的146億港元。

2007年美國爆發次按危機,2008年雷曼破產爆發金融海嘯,聯儲局減息到零的水平並開始量化寬鬆,香港自2007年第四季起亦迎來了大規模的資金流入。以全年來計,2007、2008、2009、2012、2014和2015年分別錄得94億、1,654億、4,808億、1,072億、753億、2,272億、累計10,652億港元的資金淨流入,其中甚至沒有任何一個月份出現淨流出。這些資金以銀行體系總結餘和增發的外滙基金票據的形式存在(兩者可以互相置換),顯著擴大了香港的貨幣基礎。

其實在2007年和2008年這兩年期間,香港一直有跟隨美國在減息,惟資金無視一直走低的港元利率而持續流入香港,部分原因是香港居民把海外資金調回,以應付當時緊張的流動性環境,部分原因則是香港和其他海外資金因為香港良好的基本因素前來避險。至於之後的幾輪資金流入則可從發達經濟體量化寬鬆、香港提供的中國元素和香港本身更佳的投資回報上得到解釋。

資金漸流走 惟尚未達臨界點

長遠而言,資金眷戀香港,原因有二。

香港經濟規模在全球排在第33位左右,有2.5萬億港元,另根據IMF的統計,香港是全球第四大債權經濟體,擁有的對外淨資產(2016年)折合11,807億美元,它相當於GDP的比率高達368%,高居全球所有債權經濟體之首。若看其對外資產和負債細項,就更是驚人,2016年香港居民、企業和官方外滙儲備擁有的對外資產高達354,972億港元,同時非居民在香港擁有243,422億港元的資產。只要香港本身沒有出現大問題,爆發外來危機香港便可以出現資金回流和避險的情況。此其一。

其二,2016年香港的GNP與GDP之比為103.4%,該比率在全球首十大債權經濟體當中僅次於瑞士,顯示香港對外資產的淨回報不俗。然而,考慮到香港的對外淨資產大幅超過GDP本身,就暗示港元資產提供的回報其實較海外資產整體為理想。香港擁有全球第四大外滙市場、第七大股票市場、第七大資產管理市場,香港樓市的回報近年高居全球,各類主要資產和市場既有足夠廣度和深度吸納全球資金,也能提供不俗的回報。連同一直無損的經濟基本因素,資金才能持續流入並長期停泊於香港,逆美國加息周期而行。這暗示目前的港美息差還沒有大到促成大規模套息交易、驅使資金流走的地步。

港元兌美元滙率從2016年下半年非常接近兌換保證上限7.75的水平至2017年逐漸轉弱至目前7.81的水平,顯示在美國聯儲局漸進加息、港美息差擴大的情況下資金確有流走之勢,惟其規模尚未達到足以把港元兌美元滙率推至7.85弱方兌換保證的水平。

自2007年以來持續流入的資金顯著擴張了香港的貨幣基礎,目前其水平逾1.6萬億港元,而在亞洲金融風暴期間,香港貨幣基礎的規模不到2,000億港元。由於貨幣基礎擴張了數倍,引發資金流走,把港元滙率推至7.85弱方兌換保證,從而迫使香港銀行業加息的淨流量也要很大才行。

Prime Rate與Hibor息差 仍有距離

香港的資金流量難以實時量化,那麼探討香港銀行何時需要跟隨美國加息可能就要從利率、即資金成本方面來進行。從2002年第四季至2005年3月,港元Prime Rate基本在5厘水平橫行,2005年3月才開始調升,但那時美國自2004年中展開的加息周期已加息第7次(圖)。應該指出的是,之前美國直至2001年底的減息周期中,最後的幾次減息香港已經沒有跟足甚至完全不跟,涉及的幅度有1厘。

之所以如此,是當Prime Rate減至5厘時,基準的儲蓄存款利率也減至幾乎為零的水平。這樣一來,美國加息7次香港才加第一次,其實香港的滯後加息應該只是兩次或0.5厘而已。2005年當Prime Rate與1個月Hibor之息差從之前逾3厘水平收窄至3厘以下,香港銀行才開始加息。

綜上所述,未來美國繼續加息,港美息差繼續擴闊,但充裕的資金依然繼續停泊香港的話,香港短期內就仍然沒有太大的加息壓力。目前1個月Libor與1個月Hibor有約0.3厘的息差優勢,Prime Rate仍高於1個月Hibor約4厘。

參考2005年3月非危機時期的加息經驗,當時在有近150億港元資金淨流走的情況下(當時的貨幣基礎不到3,000億港元),Hibor上升以致Prime Rate與1個月Hibor的息差收窄至3厘以下,香港銀行於是啟動加息周期。據此,在其他條件不變的情況下,未來短期Hibor或需再推高約1厘,香港銀行業才會有迫切的加息壓力。

撰文:
戴道華 中銀香港高級經濟研究員
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未來美國繼續加息,港美息差續擴闊,但充裕的資金若依然繼續停泊香港,港短期內加息壓力料不會太大。(資料圖片)
未來美國繼續加息,港美息差續擴闊,但充裕的資金若依然繼續停泊香港,港短期內加息壓力料不會太大。(資料圖片)
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