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2014年12月15日 星期一
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「三期疊加」效應 內地明年增長7.1%

(編按:中國人民銀行發表最新一期工作論文對中國來年經濟進行預測,人行研究局首席經濟學家馬駿指在「三期疊加」背景下,明年經濟增長速度將略有放緩,以下為此論文的節錄。)

我們對經濟增長的基準預測是,我國實際GDP增速從2014年的7.4%略微放緩到2015年的7.1%(見表1)。一方面,我國出口增長由於國外經濟復甦等因素而將有所加速;另一方面,房地產開發投資由於前期商品房銷售疲軟而會繼續減速。雖然出口加速有利於經濟增長,但房地產投資減速產生的下行壓力將難以為出口加速所完全對冲。

出口增長加速 難抵地產放緩

雖然2015年的經濟增長速度可能繼續放緩,但城鎮就業情況預計將保持基本穩定。這是由於我國經濟正由製造業主導的模式逐步向服務業轉型,而服務業的勞動密集程度高於製造業,服務業在經濟中佔比的提高意味着每個百分點的GDP增長將創造比以前更多的就業崗位。給定目前的產業結構和各產業的勞動密集程度與就業彈性,我們估計,2015年GDP增長7.1%所創造的城鎮新增就業崗位將與2014年的水平基本相當。

我們預計各項改革措施對促進結構調整的效果將逐步顯現,2015年的經濟結構將繼續得到改善。最終消費對經濟增長的貢獻將繼續上升,資本形成對經濟增長的貢獻將有所下降;第三產業佔GDP的比重將持續上升;包括棚戶區改造在內的民生支出、環保新能源等綠色產業的投入和產出、科技創新的投入和產出等將保持快速增長,經濟發展的可持續性將有所增強。

我們對消費物價走勢的基準預測是,2015年CPI漲幅為2.2%,與2014年相比變化不大。影響CPI漲幅的有多種因素,包括食品價格、國內外產出缺口和國際大宗商品價格變化。其中,食品價格和國際大宗商品價格面臨的不確定性較大。

國際收支方面,我們的基準預測是:2015年,出口增長6.9%,比2014年加速0.8個百分點;進口增長5.1%,比2014年加速3.2個百分點;經常項目順差與GDP的比值為2.4%,與2014年相比基本持平。

我們對經濟增長的基準預測面臨着若干上行和下行風險。主要上行風險包括國外經濟增長速度高於預期、我國房地產政策鬆動超預期提振購房者信心、結構性改革措施較快提升我國的經濟增長潛力等。主要的下行風險包括:⑴地緣政治因素導致歐洲經濟情況惡化;⑵美國加息速度和力度大於預期,導致新興市場經濟體出現資本大規模流出、滙率大幅波動和經濟減速,從而減少這些經濟體對中國的進口需求;⑶我國房地產市場價格出現大幅度下降,導致房地產銷售、投資超預期減速。

一、經濟增長與就業預測

我們的基準判斷是,在「三期疊加」的背景之下,明年的經濟將體現更多的「新常態」特徵,增長速度略有放緩,但就業情況保持基本穩定,經濟結構繼續改善,經濟增長的可持續性有所增強。

(一)預計2015年實際GDP增速降至7.1%

我們在基準情景下的預測是,2015年實際GDP增長7.1%,增速比2014年降低0.3個百分點;2015年固定資產投資增長12.8%,比2014年減速2.7個百分點;2015年社會消費品零售總額增速保持在12.2%,與2014年相比變化不大;出口增速從2014年的6.1%上升至2015年的6.9%,進口增速由2014年的1.9%上升至2015年的5.1%。

若美加息早於預期 礙華出口

2015年GDP增速有可能繼續放緩的大背景,是我國面臨的「增長速度換檔期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期」的三期疊加效應。從供給面上來看,改革能夠提高資源配置的效率和經濟增長潛力,但勞動年齡人口的下降和勞動力成本的快速上升、環境資源對經濟增長的約束加大、製造業「趕超效應」弱化導致生產率增速放緩等結構性因素仍會繼續對經濟增長潛力產生下行壓力。

從需求面來看,影響2015年經濟增長的兩個主要原因是:⑴國際經濟復甦等因素使我國出口增長略有加速;⑵2014年以來的商品房銷售疲弱導致2015年房地產開發投資繼續減速,而房地產投資的減速及其對相關行業的負面溢出效應會抑制經濟增長。雖然出口加速有利於經濟增長,但房地產投資減速導致的經濟下行壓力難以為出口加速所完全對冲。

影響2015年經濟增速的還有許多其他短中期因素。部分正面因素包括簡政放權、對外開放等改革措施所帶來的民營和外資企業在服務業領域投資熱情的增加,基建和棚戶區改造投資對經濟的拉動,政府支持創新、創業的政策對中小企業發展的推動等。負面因素包括由於槓桿率過高、不良資產率上升和製造業利潤率受壓所導致的部分製造業投資減速等周期性壓力。

我們對2015年基準預測的主要假設條件包括:⑴發達經濟體的GDP增速從2014年的1.8%加快到2015年的2.3%;⑵國際大宗商品價格略有下降,全球貿易情況基本穩定;⑶我國貨幣與財政政策保持連續性和穩定性。貨幣條件指數(實際利率、實際有效滙率和廣義貨幣增長率與基期水平之差值的加權平均指數)保持基本穩定;2015年的財政收支差額佔GDP比重與2014年相比基本持平,2015年的財政脈搏(經過周期調整後的財政收支差額佔GDP比重與上年的變化值)與2014年相比也保持基本穩定;⑷2015年房地產開發投資減速主要由於2014年以來商品房銷售減速引起,沒有考慮其他大的外部衝擊。

我們對2015年經濟增長的基準預測面臨着若干上行和下行風險。主要上行風險包括國外經濟增速高於預期(如,烏克蘭地緣政治衝突如果得到緩解,可能提升歐洲的市場信心、投資和經濟增長速度);我國房地產市場的政策鬆動(如大城市取消限購、按揭貸款首付比率下降、按揭利率下調等)導致購房者信心提升。

主要的下行風險包括:⑴地緣政治因素導致歐洲經濟情況惡化,以及恐怖主義活動升級對全球經濟產生影響;⑵美國加息速度和力度大於預期,導致新興市場經濟體出現資本大量流出、滙率大幅波動和經濟減速,從而降低這些經濟體對中國的進口需求;⑶我國房地產價格大幅度下降,導致房地產銷售、投資超預期減速;⑷人民幣實際有效滙率大幅度升值,抑制我國出口增長。

服務業勞動密集 創更多職位

(二)預計城鎮就業將保持穩定

我們預計,在基準情景下,雖然2015年的經濟增速有所放緩,但城鎮就業情況將保持基本穩定。由於我國經濟正由製造業主導逐步向服務業轉型,而服務業的勞動密集程度高於製造業,服務業在經濟中佔比的提高意味着每個百分點的GDP增長將創造比以前更多的就業崗位,經濟吸納就業的能力將提高。

2008至2013年,我國GDP增速從9.6%下降到7.7%,降低了1.9個百分點,但受益於產業結構轉型,我國第三產業佔GDP比重從41.8%上升到46.1%,增加了4.3個百分點,使得我國每年城鎮新增就業人數基本保持穩定。目前求人倍率明顯高於1(表明雖然經濟增長減速,但勞動力市場仍出現供不應求的狀況)也支持這個判斷。

給定目前的經濟結構以及各產業的勞動密集程度和就業彈性,我們預計,假設第三產業佔GDP比重在2015年能提高1個百分點(過去幾年的年增幅都在1個百分點以上),7.1%的GDP增速可以創造的城鎮新增就業崗位將與2014年預計的水平基本相當。另外,統計局發布的數據顯示,2013年我國勞動年齡人口(定義為15至59歲的人口)比2012年減少244萬人,下降約0.3%。依據人口結構與總和生育率的估算表明,未來我國勞動年齡人口下降是長期持續。在此背景下,假設城鎮化速度和勞動參與率不出現大幅變化,7.1%的GDP增長意味着2015年的城鎮失業率不會出現明顯惡化,甚至可能繼續改善(見圖)。

(三)經濟結構將繼續改善

盡管我們預計經濟增長速度在2015年會所有放緩,但隨着市場機制在資源配置中作用的提升、各項結構調整措施的逐步落實以及消費者偏好的變化,經濟結構有望在多個方面得到改善,經濟增長的可持續性將有所加強。

需求結構改善 消費拉動增長

從支出法角度來分析對經濟增長的貢獻,我們估計在基準情景下,2015年三大需求來源對實際GDP增長的貢獻分別為:最終消費貢獻50.9%,比2014年估計值提高約0.9個百分點;資本形成總額貢獻46.8%,比2014年估計值降低約0.9個百分點;貨物與服務淨出口貢獻2.3%,與2014年估計值基本持平。這表明經濟增長對投資的依賴將有所下降,消費拉動經濟增長的作用將有所增強,需求結構有望繼續得到改善。

在固定資產投資中,雖然商品房住宅開發投資和一些高耗能、高污染及低端製造業的投資預計將繼續減速,但政府對棚戶區改造、環保、節能、新能源、基礎設施等領域的大力支持和投融資機制改革,將提升在民生領域和綠色產業的投資比重,有助於優化投資結構。政府力推的減少對民間資本的准入限制、加大對外開放力度、營改增等改革措施將繼續幫助提高第三產業佔經濟的比重。新一輪支持和鼓勵創新、創業的政策有望進一步提高我國科技投入與產出的增速,提升我國經濟的技術含量和全要素生產率的增長潛力,增強經濟增長的可持續性。

二、物價走勢預測

我們在基準情景下的預測是,2015年居民消費物價指數(CPI)漲幅為2.2%,與2014年的2.0%(預測值)相比變化不大(見表2)。

根據IMF等機構的最新預測,國際大宗商品價格指數將繼續保持下行趨勢,但降幅比2014年收窄。年我國進口價格指數仍將面臨一定的下行壓力,但降幅將逐步變小。

上述對價格指數的基準預測面臨着諸多上行和下行風險。上行風險包括國際經濟超預期增長,使得全球負產出缺口較快收窄;地緣政治衝突加劇,導致國際大宗商品價格突然上漲;歐洲和日本的量化寬鬆力度大於預期,對大宗商品套利投資加劇;我國經濟由於房地產市場較快復甦而受益等。對我國通脹的下行風險包括國際和我國經濟增長低於預期、美國加息力度過大、國際大宗商品價格大幅下降、人民幣有效滙率升值等。

歐美日增長加速 利內地出口

三、進出口預測

2015年,按海關口徑計算的貿易出口預測(按美元計價的名義值)增長6.9%,比2014年加速0.8個百分點;進口增長5.1%,比2014年加速3.2個百分點;經常項目順差與GDP的比值為2.4%,與2014年相比基本持平。影響2015年我國出口前景的正面因素主要包括:第一,發達經濟體市場佔我國外需的50%左右,這些地區經濟逐步回暖,將改善我國出口的外部環境。一致性預測所估計的明年歐美日經濟增長加速約0.5個百分點,有利於拉動我國的出口增長。

第二,政府採取的各項穩定外貿的舉措以及上海自貿區和擴大內地延邊地區的開放戰略也將有利於推動出口的增長。但是,新興市場經濟體的勞動力成本優勢將繼續顯現,發達經濟體轉向低成本國家進口,將抑制我國出口增速的潛力。

從進口方面來看,雖然明年我國投資增速和國際大宗商品價格可能繼續下降,但降幅估計比今年較為溫和,有助於提升我國名義進口增速,使其向正常趨勢回歸。我們對2015年進出口基準預測的主要假設包括:⑴發達國家的經濟增速將從2014年的1.8%上升到2015年的2.3%;⑵我國宏觀政策保持連續性和穩定性;⑶人民幣實際有效滙率基本穩定。

我們對進出口的基準預測面臨若干風險。如果國外經濟增長速度明顯高於預期,將有利於改善我國出口形勢。對我國出口的主要下行風險包括美國加息快於和力度大於預期、地緣政治等因素導致國際經濟情況明顯惡化、國際滙率波動導致我國實際有效滙率明顯升值等。對進口預測的風險包括:地緣政治因素推動大宗商品價格上漲;我國房地產市場出現超預期調整,進一步抑制對國外大宗商品進口的需求等。

四、不確定因素與情景分析

(一)國外經濟增長的情景及對我國出口的影響

根據國際貨幣基金組織(IMF)的最新預測,美國經濟增速將從2014年的2.2%上升至2015年的3.1%,歐元區經濟增速從2014年的0.8%上升至2015年的1.3%,日本經濟增速從2014年的0.9%降到2015年的0.8%。發達國家經濟增速預計恢復到其增長潛力,美國甚至可能超過潛力。

在美國,較為健康的居民資產負債表和良好的就業增長勢頭將提振消費;產能利用率的提高和存量資本的老化將推動資本性投資的加速。歐元區的復甦步伐由於烏克蘭衝突的影響而面臨較大的不確定性,遲緩的結構改革繼續抑制其經濟增長潛力,但歐元滙率貶值將有助於2015年經濟增長的緩慢回升。日本推遲第二輪消費稅上調和激進的量寬措施有可能使明年經濟表現稍稍好於預期。

新興市場經濟體的增長總體來看將略有好轉,但仍然低於潛在產出。俄羅斯和巴西等經濟體由於地緣政治因素和大宗商品價格下降而將面臨較大困難,但一些出口導向型的新興經濟體則會受益於2015年發達經濟體的復甦。

地緣政治不確定 經濟變數多

我們以IMF的預測作為國外經濟增長的基準情景。但是,這個基準情景面臨諸多風險。首先是地緣政治的不確定性。比如,烏克蘭和俄羅斯的地緣政治問題是否能得到較快緩解,將在很大程度上影響歐洲企業和投資者的信心,從而影響其投資和經濟增長的前景。蘇格蘭舉行的公投可能激勵包括西班牙在內的其他歐洲地區的分裂主義活動。

第二個不確定性是美聯儲加息的步伐和對其他國家的影響。目前的市場預期是美國將於2015年年中開始加息,此後兩年中加息近200個基點,但如果其加息步伐明顯早於或快於預期,則可能導致部分新興市場經濟體出現大幅度資本流出和增長減速。其他風險包括大宗商品價格的大幅波動、恐怖主義襲擊、伊波拉等疫情的大範圍傳染、滙率大幅波動等。

鑑於上述不確定性,我們分析了在2015年三種國際經濟增長的情景下我國進出口增長的前景。三種情景分別為:⑴高情景,假設美國經濟增速為4.1%、歐洲為2%、日本為1.3%;⑵基準情景,假設2015年美國經濟增速為3.1%、歐洲為1.3%,日本則為0.8%;⑶低情景,假設2015年美國經濟增速為2.1%,歐洲與日本經濟增速分別為0.6%和0.3%。在高、基準和低三種情景下,我國2015年出口增速預測值分別為8.9%、6.9%及5.0%。

(二)美國加息對新興市場經濟體的衝擊

如果美聯儲收緊貨幣政策的速度和力度明顯超出預期,可能使新興市場經濟體出現資本大量流出和滙率大幅波動,並導致這些經濟體的經濟增長減速,從而衝擊我國的出口需求。

2013年以來,隨着美國經濟的強勁復甦,市場對量化寬鬆政策退出和加息預期不斷升溫。今年9月,美聯儲公開市場委員會(FOMC)成員平均預計2015年年底聯邦基金利率觸及1.375%,2016年年底觸及2.875%,而3月份的平均預期分別是1.125%和2.4%。關於美聯儲加息的時點,目前FOMC成員的平均預期為在明年6月首次加息。市場預期與美聯儲存在一定分歧。近來,隨着美國量化寬鬆政策的結束,以及美國經濟形勢的持續向好,市場加息預期有所增強:根據芝加哥商品交易所(CME Group)公布的聯邦利率期貨交易數據,9月底市場預期美聯儲有73%的概率會在2015年9月開始加息,而12月10日的數據顯示,這一概率上升到了94%。

新興國下行壓力大 入口勢減

未來美國加息的步伐和力度可能會對一些新興市場經濟體再次產生衝擊。前幾年美元流入較多、資產價格被推高的新興市場經濟體已從去年開始面臨資本流出、滙率貶值、資產價格下行和經濟減速的壓力。印度盧比、巴西雷亞爾、南非蘭特等貨幣自2013年5月開始貶值,貶值幅度曾一度達到20%以上。

為了應對貨幣貶值和熱錢流出,印度、巴西等新興市場經濟體已提前加息,但大幅加息會加大實體經濟面臨的下行壓力。如果美國實際加息的速度和力度大於預期,新興市場經濟體會再次受到資本流動和滙率波動的衝擊。對一些小型新興市場經濟體來說,即使對美國加息有充分預期,相對其資本市場容量來說較大規模的資本流出仍會對其滙率和實體經濟產生負面影響。從一些新興市場經濟體的內部來看,國際金融危機之後,出現私人和公共部門槓桿率攀升、銀行信貸規模較快擴張、宏觀經濟失衡加劇等問題,這些結構性問題導致的風險在資本外流背景下容易順勢爆發。

過去一年多來,巴西、南非、印尼、印度和土耳其受美國加息預期影響衝擊最大,這五個國家從我國的進口佔我國出口總額大約7%。我們估計,假設由於美聯儲加息的力度超預期而使這五個國家出現資本外流和經濟減速,從而導致這些國家對我國的出口需求降低10%,則將會拖累我國明年經濟增速大約0.15個百分點。

(三)對我國房地產行業的情景分析

除了國際因素之外,影響我國明年經濟增長的主要不確定因素是國內的房地產開發投資。近年數據表明,房地產開發投佔全部固定資產投資的20%左右,房地產開發投資減速10個百分點對經濟的直接影響是拖累GDP增長約1個百分點,如果考慮到對相關產業鏈(如水泥、鋼鐵、化工、機械、家電、家具、能源等行業)的影響,其對經濟衝擊的累計效應可能達2個百分點。

2014年以來,我國許多城市的房地產價格、銷售已經開始出現下滑,房地產開發投資正在減速。我們認為,房地產銷售是房地產投資的重要領先指數,銷售下降至少會通過兩個渠道對未來房地產投資形成下行壓力。第一,許多商品房的銷售是開發商的預售,銷售之後的相當長一段時間內才完工,因此銷售量在很大程度上決定了未來的投資量。第二,銷售下滑會使開發商對未來銷售收入和售價預期變得悲觀,導致開發商減少購地和開發新項目。

我們通過一個分布滯後模型來考察2014年以來房地產銷售下滑對未來房地產開發投資的影響。該模型的情景分析結果是:根據過去幾個季度的房地產銷售情況,並假設未來商品住宅銷售面積增速相對2014年2季度分別下降0、5和10個百分點,則在上述三種情景下,2015年房地產開發投資增速將比2014年分別下降2.5、3.6和4.6個百分點。上述分析的其他前提假設包括國外經濟保持穩定增長,我國貨幣政策和財政政策的取向與力度不變。

(除馬駿外,本文作者還有人民銀行研究局宏觀預測小組成員劉斌、賈彥東、洪浩、李建強、姚斌、張翔)

撰文:
馬駿 中國人民銀行研究局首席經濟學家
欄名: 中國經緯
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內地許多城市的房地產價格和銷售開始下滑,房地產開發投資正在減速。(中新社資料圖片)
內地許多城市的房地產價格和銷售開始下滑,房地產開發投資正在減速。(中新社資料圖片)
2015年內地的經濟增長速度可能繼續放緩,城鎮就業情況預計將保持基本穩定。(法新社資料圖片)
2015年內地的經濟增長速度可能繼續放緩,城鎮就業情況預計將保持基本穩定。(法新社資料圖片)
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