央行救地球 實不能承受的重

評論 2016/04/12

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近日伏克爾、格蘭斯班、伯南克、耶倫等最近4位聯儲局主席歷史性在同一場合進行公開討論。4人掌舵時間共計長達近37年,見證了聯儲局逾三分之一的歷史,其間貨幣政策出現了翻天覆地的變化。

伏克爾是鷹派標誌性人物,但他之後的3位主席全部揮舞着鴿派旗幟。為了壓低通脹,伏克爾曾經把聯邦基金利率提高到20%的歷史高位。相反,他的繼任者格蘭斯班在科網股泡沫破滅後,將基準利率降至1%的當時歷史低位。

金融海嘯後,伯南克更採取零利率及量化寬鬆政策。而在耶倫的領導下,利率正常化舉步維艱,所謂加息周期只聞樓梯響。

前儲局主席 「敬畏」繼任人

當被問到是否擔心伯南克與耶倫的政策時,伏克爾沒有正面回答,只說到他非常敬畏地(with great awe)看待他的繼任人。伏氏所用awe一詞耐人尋味,究竟是敬多還是畏多,見仁見智。

約一個小時的討論中,並沒有出現太多火花,但伯南克所講的一句話,相信無論是鷹派或鴿派都會認同:「把所有重擔放在中央銀行與貨幣政策上,是一個錯誤。」

全球歷史最悠久的中央銀行是瑞典央行,成立於1668年。足足在245年後,聯儲局才成立。作為美國央行,聯儲局的出現可謂一波三折。美國史上前兩個中央銀行系統,美利堅合眾國第一銀行(First Bank of the United States)與美利堅合眾國第二銀行(Second Bank of the United States)均只分別存在了二十年。

從1837年至1913年,美國並沒有中央銀行。在這個自由銀行(free banking)體制下,經濟高速增長,整體物價大致保持穩定。即使期間爆發內戰,亦無阻美國發展成為全球第一大經濟體。在那個年代,經濟增長靠的是勞動力的釋放、資本累積、科技進步等供給側因素,貨幣政策對於大部分民眾而言是聞所未聞之物。

時至今日,盡管勞動力、資本、科技仍是影響實體經濟的最根本要素,貨幣政策卻成為了最受市場關注及最受大部分政府依賴的工具。遺憾的是,無論從央行的功能或角色來分析,貨幣政策都難以勝任如此重擔。

貨幣政策顧名思義,只能直接影響與貨幣有關的變量,因此往往對資產價格產生立竿見影的作用,對實體經濟的刺激卻相當有限,只能依賴虛無縹緲的財富效應。然而,假若財富效應確有其事,理應不會出現資產價格在高位徘徊,經濟增長動力卻每況愈下的局面。

貨幣政策刺激經濟 效果有限

以下三個原因,導致財富效應難以作為貨幣政策影響實體經濟的渠道:

首先,在健康、正常運作的金融市場中,資產價格所反映的是該資產能夠創造的現金流、宏觀經濟表現、通脹、利率等因素的預期。資產價格原本是市場的一把溫度計,量度經濟冷暖。希望通過資產增值來刺激經濟,就好比將溫度計加熱,嘗試影響天氣一樣,本末倒置。

其次,央行的超低利率政策在拉高資產價格的同時,亦人為地壓低了收益率。存款利式微薄,儲蓄的購買力不斷被通脹蠶食。此外,企業債、主權國債利率、物業租金回報、股息率,全部持續下降。從收益率的角度來考慮,超低利率對投資收入的影響其實是負面。

再次,每個資本增值(capital gain)的得益者,都需要有其他投資者「接貨」才能完成獲利。每個低買高賣的贏家,背後都有一個或數個低賣高買的交易對手。因此,即使股市指數屢創新高,投資者平均獲利也要比市值增幅低得多。

由此可見,正面的財富效應並不明顯。相反,如果任由資產泡沫膨脹,一旦爆破時產生系統性危機,難免對實體經濟造成打擊。美國由樓價崩潰導致的次按問題,對全球金融市場及經濟造成百年一遇的浩劫,就是最好的教訓。以超寬鬆貨幣政策催谷資產價格,不但對實體經濟影響甚微,而且潛在風險巨大。

央行的角色本是最終貸款人,以維持金融體系的穩定。然而,主流央行利用非傳統貨幣政策壓低收益率,刻意引導投資者追尋較高回報的風險資產,作為監管者,卻擔當起市場啦啦隊的角色。

各國公共政策 未能發揮作用

同時,真正能夠影響經濟表現的公共政策未能發揮應有作用,結構性改革甚至不進反退,例子如:日本為了增加政府開支,不惜大幅上調消費稅,打擊民眾消費意慾、削弱購買力;法國勞工市場僵化,嚴重制約生產力,惟改革舉步維艱;美國不少低技能的行業正受到機器人應用的衝擊,紐約州及加州卻將最低工資增加至每小時15美元,令生產力較低的勞工就業前景進一步惡化。

央行無法操控實體經濟所取決的因素,無奈被寄望能夠刺激經濟增長。近年貨幣政策的限制不斷被打破,過往無法想像的負利率、量化寬鬆,成為主流工具。只要貨幣政策有少許收緊的迹象,市場氣氛就大受打擊。

美國經濟增長已顯著減弱,繼去年第四季錄得1.4%的緩慢擴張後,今年第一季GDP可能陷入停滯,聯儲局最終能夠完成利率正常化目標的機會渺茫。美國的經驗證明,激進的貨幣政策一旦突破傳統界限,就很難回復正常。伯南克連續推出三輪量寬,開創了美國非傳統貨幣政策的先河。由他來告誡央行無法承受之重,再合適不過。

貨幣政策可對資產價格產生立竿見影的作用,惟對實體經濟的刺激卻相當有限。(法新社資料圖片)

撰文 : 卓亮 中銀香港高級經濟研究員

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