美滙短期走軟 強美元周期終止?

評論版 2017/08/14

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美元作為國際貨幣體系中最重要的儲備貨幣、結算貨幣和交易貨幣,其滙率走勢影響到全球經濟、外貿、資產價格和資本流向,具有「風向標」之稱,一直備受全球關注。

美元指數在金融海嘯時跌至70.7,自2010年起逐漸反彈,今年1月升至近年以來最高的103,然後逐級回軟,目前又回跌至92.8。美滙下跌的原因何在?今後的走勢如何?

發達國全面復甦 美難「一枝獨秀」

一、美元指數走軟的因素

美元指數作為美元滙率強弱的綜合性指標,由美元對6個主要國際貨幣的滙率經過加權幾何平均數計算獲得。其中,歐元佔比57.6%、日圓13.6%、英鎊11.9%、加元9.1%、瑞典克朗4.2%和瑞士法郎3.6%。今年以來,美元對歐元滙率下跌12%、日圓6%、英鎊7%、加元9%、瑞典克朗11%和瑞士法郎9%,從而構成美元指數總體下跌9.9%。

由於美元指數的加權結構,每當我們分析美元滙率時,有必要綜合地來分析美、歐、日、英等的經濟和貨幣政策走勢,以便比較全面真實地預測美元走勢。

首先,從經濟上來看。2008年金融海嘯之後,美國經濟是發達經濟體中最早復甦的,或者說,在相當長一段時間內,美國經濟成為發達經濟體中的「一枝獨秀」。

但是,自2016年下半年起,當美國經濟仍在2%左右原地踏步時,歐元區經濟加快復甦,在最近6個季度中,歐元區經濟增長有5個季度快於美國,今年第一季度歐元區增2.5%、美國僅為2.1%。日本經濟在經歷了長期不增長的情況下,也連續5個季度出現增長,今年第一季度經濟環比增長2.2%。英國經濟雖然受到脫歐等負面因素影響,但今年一、二季度其GDP亦分別錄得2%和1.7%的增長。由此可見,發達經濟體的經濟已由美國「一枝獨秀」邁向「全面復甦」。

各國收緊幣策 特朗普批強美元

其次,從各國的貨幣政策來看。如果說,2016年底之前,美元的升勢源自美國退出「QE」和加息預期的話,那麼,今年以來美元的下跌與其他發達經濟體的貨幣政策收緊的預期密不可分。

由於經濟向好,近期歐洲央行已開始討論貨幣政策由量寬轉向正常化。日本央行也逐漸放慢購債步伐,其央行和財務省官員還分別表態,日本已到了該討論退出QE的時候了。英國央行貨幣委員會8月會議雖維持利率不變,但8位委員中有2位主張加息0.25厘。加拿大央行則於今年7月啟動了7年來的首次加息。

「春江水暖鴨先知」,由於資本市場自今年以來已強化了發達經濟體貨幣政策收緊的預期,從而炒高了美元以外主要國際貨幣的收益率,令美元與這些貨幣之間的收益率差不斷縮小。例如美元與歐元的收益率差縮小175個基點,與日本的10年期國債收益率也縮小10個基點。

第三,美國經濟數據參差不齊。與其他發達經濟體相比,美國今年以來公布的數據好壞參半,特別是經濟增長不盡如人意,通脹數據幾乎不支持美聯儲持續加息,特朗普的財政擴張政策仍停留在口頭上,再聽聞特朗普多次聲稱強美元不利於美國出口等言論,使得資本市場開始懷疑美聯儲的加息步伐和「縮表」時間表,這一切令美元資產的收益率出現回落,一部分資本游離美元,轉投向歐元和新興市場。

德大選埋暗湧 意銀行劣貸如炸彈

第四,全球大宗商品價格持續低迷。經濟全球化促進資本在全球範圍更合理地分布,降低了生產成本,令通貨膨脹不再因某一國家或地區經濟增長而必然上升。加之新能源和新材料的出現,伴隨着全球性的低通脹率,使得以美元標價和結算的大宗商品價格在低位徘徊,直接影響了全球商品市場對美元的需求。

二、美元滙率前景充滿不確定性

在回顧美元指數疲軟的原因之後,再來展望美元今後一個時期的走勢,發現外滙市場充滿不確定性。

首先,歐、日貨幣政策調整未見時間表。截至目前,歐洲央行和日本央行官員僅口頭表示會研究貨幣政策正常化,至於何時才能正常化,如何正常化等,均未公布,預計未必在短期內能夠實施,一旦公布出來的結果不如市場預期,外滙市場有可能出現反覆。

其次,佔美元指數57.6%的歐元區內,德國不久將舉行大選,選舉結果關係到德國和歐元區未來發展。歐元區內部,意大利商業銀行高達雙位數的不良貸款如同定時炸彈,只要一天不解決,其警報就未解除,就存在爆發金融危機的可能性。

第三,全球資產價格受美元疲軟影響,已出現一輪上漲,特別是新興市場國家和地區,今年以來,均錄得跑贏美國的升幅,這些國家的貨幣也出現不同程度的升值,目前市場的資產價格和滙率已充分反映了本文前面所分析的4方面因素,除非有新的因素出現,否則滙率會在目前的水平上徘徊和觀望。資本市場正在等待美聯儲進一步的加息和「縮表」的明確訊號。

特朗普轉視綫 地緣政治現危機

第四,隨着全球經濟的復甦,各國的需求將會增加,外貿更趨活躍,對外投資也會相應增加,有可能拉動大宗商品價格逐步上揚,從而不可避免會出現對美元流動性的額外需求。

第五,地緣政治的不確定性。特朗普上台後,美國政壇內部建制派與非建制派之間的矛盾日益加劇,特朗普的民間支持率已跌到最低點,為了轉移內部矛盾,他試圖在地緣政治上搞小動作。盡管他的外交政策因退出「TPP」和「巴黎協議」,以及重談「北美自貿協定」等傷害其盟友,但也不排除他會進一步在某一方面採取過激行為,轉移社會視綫。歷史上,出現地緣政治危機時,外滙市場必定會劇烈波動。

最後,今年以來,人民幣在美元指數下跌9.9%的大行情下,僅升值3.4%,顯得相當克制。這種克制性的升值體現了人民幣滙率的相對穩定性,其結果是在國內經濟去產能、去槓桿和去庫存的調整中增加出口,拉動上半年經濟增長好於預期,企業利潤有明顯改善,迎來A股小牛市。

總之,美元滙率短期走弱並不等於強美元周期的終止,從中期看,受全球經濟再平衡因素的影響,美元滙率前景仍充滿不確定性。

美元指數在金融海嘯時跌至70.7,自2010年起逐漸反彈,今年1月升至近年以來最高的103,然後逐級回軟,目前又回跌至92.8。(法新社資料圖片)

撰文 : 謝湧海 中銀國際英國保誠資產管理公司董事長

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