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鬱金香到比特幣 系統風險怎防?

評論版 2018/01/15

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最近我觀看了一部關於「鬱金香狂熱」的電影,不由地聯想到日本「樓市泡沫」和美國的「次貸危機」。這3次危機時間跨度近400年,表現形式不盡相同,事發地點覆蓋歐、日、美,但危機發生的成因卻驚人的相似,對此稍作分析,或對我們防控系統性金融風險有益。

金融交易脫實向虛 埋下隱患

一、三次危機成因梳理。

1.金融交易脫實向虛形成巨大泡沫,埋下系統性金融危機的隱患。17世紀初期的荷蘭,在鬱金香狂熱中,一株珍品鬱金香價格曾被炒到3,000荷蘭盾,相當於20個熟練工人一個月的工資總和,或4頭公牛的價格。1990年日本在樓市泡沫中,地價狂升,僅東京地區的地價,升至相當於加拿大地價總和的兩倍。2007年美國次貸危機爆發前夕,其商業銀行簽訂的信用違約掉期合同金額,高達62萬億美元,相當於美國當年GDP 4.2倍。

2.金融交易中使用巨量債務性資金,是促成系統性金融危機的推手。金融交易中如果投資者僅用自有資金進行買賣,至多只是投資者自身的盈虧,既不會形成金融泡沫,也不至於造成系統性風險。只有當借貸資金大舉進入金融交易市場,形成金融資產與債務鏈捆綁在一起時,推高了金融槓桿倍數,成為系統性金融危機的計時炸彈。美國次貸危機爆發時,商業銀行槓桿率高達30倍,某些投資銀行槓桿率更高達50倍。日本地產泡沫形成過程中所產生的虛擬資本收益,高達千萬億日圓,相當於同期日本GDP的3.6倍,其企業內外部融資規模1985至1990年激增100%。

當年荷蘭鬱金香狂熱達到頂峰後僅一個月,市場就從昔日火爆演變成「迫債逃債的地獄」。荷蘭政府迫不得已決定終止所有鬱金香合同,買家向賣家支付合同價的3.5%作為終止合同的代價,供貨人損失96.5%。

3.金融產品價格逆向下行時,最有可能觸發系統性金融危機。在價格上行時,由於交易價差表現為正向,大多交易體現為盈利,債務性資金進入市場,只要升勢繼續就不容易出現系統性風險。但當資產價格累積一定升幅,如受到心理因素、資金成本或獲利前景不明朗等影響,市場價格會迅速逆向下行,獲利回吐盤和斬倉盤湧現,加上對冲基金趁火打劫。無論荷蘭鬱金香狂熱、日本樓市泡沫和美國次貸危機,眾多投資和投機者在泡沫破滅時爭先恐後地拋售資產,觸發系統性金融危機。

4.當金融資產價格下滑與債務鏈聯動時,金融危機有可能演變成經濟危機。投資者以債務形式購入金融資產,其交易行為連接着其他經濟主體和債務鏈利益者,當資產價格下跌時,觸發債務鏈斷裂或相關利益者套現,很多鏈條以骨牌方式向其他經濟主體擴散,令金融危機演變成經濟危機。荷蘭鬱金香狂熱之後,千百萬人傾家蕩產,由於沒有前人經驗參考,荷蘭政府在市場完全失控下,不得不採取強行的行政干預以防危機蔓延。日本樓市泡沫破滅後,樓價和地價分別下跌70%和80%,經濟進入了近20年冰封期。美國次貸危機後幾乎全國資金鏈崩裂,經濟跌至低谷,美國政府被迫成為許多企業的大股東,往裏注資,用了8年時間,經濟才恢復常態。

二、防控系統性金融風險。

美國經濟學家威廉‧夏普在上世紀60年代首次提出「系統性和非系統性風險」的理論,得到全社會廣泛的認可,過去50年該理論成為金融理論和實踐中的重要範疇。從400年前的「鬱金香狂熱」,到日本「樓市泡沫」,再到美國華爾街「金融海嘯」,金融危機發生頻次增多,間隔趨短,蔓延漸廣,危害更重,如何防控系統性風險?

人性貪婪 炒比特幣「博傻」

在現代人看來,當年荷蘭人炒賣鬱金香,是不可思議的事。凱恩斯稱之為「博傻理論」,指的是投資者之所以舉債投資,是因為他預期有一個更大的傻瓜會出更高價格買入他們手中的鬱金香。這種博傻理論在日本樓市泡沫中曾經出現,在美國次貸危機中,金融產品幾經包裝後賣給了無知的投資者,結果害人害己。今日眾多的人在炒賣比特幣,仍在博傻。這源於人類的貪婪。歷次金融危機表明,資本逐利和人類貪婪疊加是危機發生的原始基礎。

從另一角度看近20年所發生的金融危機,如1992年日本樓市泡沫、1994年拉美危機、1997年亞洲金融風暴、1998年俄羅斯金融危機、2001年互聯網泡沫、2001年阿根廷金融危機、2008年美國金融海嘯、2012年歐債危機。如人們細究成因,不難發現每一個危機表現形式、時間和地點雖不同,但他們的公約數卻直指美國,危機背後都有美國影子。

故有人認為,金融危機實質是一場強國資本掠奪的陰謀。從長遠來看,改革現行國際貨幣體系勢在必行,制約美國濫用美元發行機制,是降低全球系統性金融風險的重要環節。

每次金融危機過後,也都有政府官員和學者對危機成因進行總結,人們談論得比較多的是「市場失靈」還是「政府失靈」,告誡各國政府如何「亡羊補牢」,汲取教訓,防止系統性風險發生。中國政府在十八大和十九大中強調,要在推進「經濟穩中求進」過程中,防止發生系統性風險。並提出了一系列政策措施:

金融需服務實體經濟 慎防樓泡

1.謹防樓市泡沫。十九大報告和去年12月底召開的中央經濟工作會議均一再強調「房子是用來住的,不是用來炒的」。國家將運用金融、土地、財稅、投資、立法等,加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制,既抑制房泡,又合理解決住居問題。

2.堅持金融服務實體經濟。金融是實體經濟的血脈,為實體經濟服務,脫離實體經濟的金融將成為無源之水。為保障金融更好服務實體經濟,首先要深化利率和滙率市場化改革,建立健全金融市場運行基準。其次發展多層次資本市場,拓展企業多元化融資渠道。第三,建立健全中央和地方債務制度,加快推進信貸體系和信貸評級制度。第四,牢握金融開放安全底綫,鞏固金融防火牆。第五,強化各級政府和金融從業者金融安全意識,警鐘長鳴。

3.堅持金融惠民導向。在移動互聯網大環境下,網銀、支付寶、微信支付等快速崛起,許多內地城市正向無現金城市發展,手機支付、轉帳、理財等已十分普及。國家必須強化對金融創新的立法和監管,特別是加強跨行業金融產品和財富管理監管,截至2017年6月末全國共600多家金融機構開展理財業務,存量規模超過26萬億元,一行三會曾發文要求增加理財產品透明度,並對理財的期限和風險披露等作詳細規定,以確保理財市場健康發展。

中國作為世界第二大經濟體,防控系統性金融風險,是中國經濟運行中的一個至關重要的政策取向,也關係到全球經濟金融的穩定和發展。因此,深化金融改革、強化金融監管,築牢開放底綫、服務實體經濟、謹防資產泡沫,是中國防控系統性金融風險的重要保障。

中國作為世界第二大經濟體,防控系統性金融風險,不僅是中國經濟運行中的一個重要的政策取向,也關係到全球經濟金融的穩定和發展。 (新華社資料圖片)

撰文 : 謝湧海 中銀國際英國保誠資產管理公司董事長

欄名 : 中國經緯

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