債市迎加息周期 美股恐難續牛

評論版 2018/02/06

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上周,美股創下2016年1月以來最大單周跌幅。道指累計跌近1,100點;標指與納指分別跌3.9%及3.7%。美國債息飈升固然是其中一個重要原因,惟孳息曲綫長端接近倒掛,則是一個更為負面的訊號。

10年債息抽升 逼2014年高位

聯儲局從2014年開始逐步收緊貨幣政策,包括減少QE3買債規模,隨後漸進溫和加息、縮表。然而,大部分時間,加息一事實際上並沒有在債市出現。時至今日,美國10年期國債孳息仍比2014年初水平低(圖1)。正因如此,即使聯邦基金利率上調,金融環境卻愈趨寬鬆。

回顧過去逾4年債市表現,2016年11月特朗普勝選,可謂是美國長息見底回升的轉捩點,畢竟從當時至今,10年期債息累計升幅已超過1厘。惟2018年只過去一個多月,10年債息升幅就高達0.44%,且終於逼近2014年初貨幣政策開始轉向時的水平。債市終迎來真正的加息周期,股市難免要面對調整壓力。

孳息曲綫倒掛 風險被低估

誠然,債息上升並不一定是負面訊號。特朗普勝選後的一個多月內,美國10年期國債孳息曾飈升0.8個百分點,比今年初以來的升勢有過之而無不及。當時,市場對稅改、醫改、基建充滿期待,樂觀情緒高漲。同時,長短息差出現擴闊,顯示債市同樣認為經濟前景將得到改善。在這種環境下,美股不畏債息上揚,繼續節節上升。

相比下,目前美國孳息曲綫所放出的訊號顯得相當謹慎。表面上,作為長短息差其中一個重要指標,10年期與兩年期國債息差近日有所上升。惟假若把整條孳息曲綫畫出來,就會得出另外一個結論。圖2所示的8個點為截至上周五(2月2日)收市,美國1、2、3、5、7、10、20、30年國債孳息。從圖中顯示的10年期與30年期債息可見,後者年期較前者長20年,但孳息僅高出0.24厘,甚至不足聯儲局加息一次的幅度。事實上,孳息曲綫從10年期後開始的部分,已接近水平綫,倒掛風險實在不容忽視。

恐慌指數飈 股市勢震盪

隨着聯儲局開始縮表、歐洲央行減少買債規模,主要央行所提供的新增流動性有所下降。同時,債市終於迎來真正的加息周期,但孳息曲綫長端部分出現倒掛的風險正在增加。以上變化,是過去幾年持續受惠於寬鬆金融環境的資產市場從未經歷過的考驗。

在過去短短1個多月內,俗稱為恐慌指數的標普500波動指數(VIX)從9.15的接近歷史低位飈升至17.31(圖3),為2016年11月以來高位,逼近19.4的歷史均值。股市對債息大幅抽升與孳息曲綫愈趨扁平這個不利組合,顯然沒有充分準備。

全球流動性總量仍相當充裕,對資產價格理論上有支持。惟隨着債市迎來真正加息,且孳息曲綫長端發出警號,股市風平浪靜、長升長有的狀態,恐怕基本上告一段落。

隨着美國債息急升,加上孳息曲綫長端接近倒掛,令美股上周創下2016年1月以來最大單周跌幅。(法新社資料圖片)

撰文 : 卓亮 中銀香港高級經濟研究員

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