全球金融風險正增 打貿戰雪上霜

評論版 2018/05/11

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(編按:清華大學國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織(IMF)前副總裁朱民昨在一投資高峰論壇表示,中美貿易問題很難靠打壓來解決,中美競爭也不是零和博弈。下為其演講主要內容。)

這個題目是主辦方給我出的,叫中美貿易摩擦下的全球經濟金融。

大家可以看到講中美摩擦,其實理解這張圖,我覺得特別重要,這張圖大家可以看到,美國對中國的出口,這是美國所有的出口,只有8%到中國。但是美國的進口,20%從中國來,美國的貿易逆差46%從中國來。這表明了中國對美國市場的依賴。

這張圖很重要,因為它表明貿易的規模不等,表明貿易的逆差確實很大,同時表明中國更多的依賴美國的市場,美國比較少依賴中國的市場。因為中國出口到美國只佔美國入口8%左右。所以特朗普要打一個貿易「仗」,他直觀的感覺,第一個就是我的貿易逆差和中國太大,第二個因為你對我的依賴度更大。當然後面還有很多有知識產權保護等等。

中美進出口 產業鏈互補性強

但是其實事情並不那麼簡單,我們看美國對中國出口的十大行業,第一個是農產品,油脂,果仁等等,第二個是電器設備,第三個是鍋爐設備等等,車輛機器,這幾個部分,農產品佔了60%左右,剩下的都超過10%左右。美國出口很多木材料也佔到30%左右,農產品除了比較大的三到四個之外,其他都是製造業,而且不包括光科技等等現代的。

你再仔細看很有意思,若看美國的出口增長,對中國的出口增長使得美國出口在過去的幾年增長很猛,都在以10%以上的速度往上走,故美國對中國出口增長勢頭很猛,同樣很重要。

中國對美國的出口十大,同樣是電機電池,第二是鍋爐機器設備,第三是服裝,家具等等,但是我們對機器行業的出口還是佔的很高,家具和玩具等等佔了中國總市場份額的33%以上,其實我們的低端產品在美國市場的份額集中度還是很高的。

再看中國對美國出口增長的情況,增長最高的是金融設備,是高科技產品,是鍋爐機械設備,核電站等等,所以理解這個很有意思,從這個上面看,為甚麼中美互相出口和進口幾乎同類產品呢?這就是產業鏈。其實中美的進出口,我們講的大都是中國出口製造業,美國向中國出口農產品和服務業,在製造業裏面,其實中美在產業鏈上,在機器設備、車輛、鍋爐等等都是產業鏈的互補性特別強的。

所以從這個意義上決定了,貿易摩擦很難打,因為它是在互為前後的產業鏈上。與此同時,如果中國要反制的話,美國出口到中國的產品,它在產業鏈的環節上比較重,中國如果要反制的話,若單針對美國不在產業鏈上面的出口產品,或反擊比較容易。包括油料種子,包括木材等等,都佔美國出口中國的40%以上,這就是為甚麼美國提出「301」以後中國迅速提出反制裁對美國的影響很大。

這裏面一個是產業鏈的連接,一個是單向的產品,而且集中度很高,這個結構決定了其實這個「仗」不好打。當然美國對華貿易提出更多的是知識產權,關於中國製造2025,這個301清單裏面,車輛、鍋爐、機器設備、電機電器,光學等等這部分佔比很高。同時這部分產品同樣是在產業鏈中,因為貿易的可替代指標,同樣是產業的一部分。所以美國即使提出這個起訴,這個部分要動很難動的

那麼我們再看美國從各國進口的產品,加拿大是第一比例,第二比例是從中國佔16.3%,所以對中間產品加稅將提高美國最終產品的價格,這個是很重要的點要理解的。

產業鏈繫全球 需保貿易穩定

對產業鏈的理解就特別的重要。2000年的產業鏈,我們可以看到主要的製造產業鏈,德國是很大的一塊,美國也是很大的,從美國到韓國,韓國到台灣地區,台灣到大陸,這個產業鏈是這麼過來的。但是2015年形成了三大產業鏈,德國仍然是,中國的產業鏈迅速的發展,美國變成北美的相對產業鏈的區間。所以前面講的歸攏到此,貿易摩擦最大的影響就是影響全球產業鏈,對全球的影響很大,也使得這個貿易摩擦很難進行下去,這是雙頭的箭。

所以中美貿易摩擦對中國影響,最大在產業鏈,大家可以看到在產業鏈上,包括台灣地區、新加坡、馬來西亞等等都有很大的比重,整個延伸到全球的產業鏈。所以我們在這時候特別需要維護貿易的穩定。

第二是對金融市場的影響不能低估。美國的三大股指都在歷史的新高。我們可以看到納斯達克的指數遠遠超出03年的高度,這是一個簡單的事實。美國的股市,PE值以前只有15倍左右,現在達到了30倍,PE值高的話,市場就很緊張,所以貿易摩擦令市場的風險指數開始急劇上升,這個對市場的影響是很大的。

全球債務比重高 股市大波動

所以當宣布貿易制裁以後,美國的市場開始波動,這個金融市場,外來的政治的不確定性,對市場的影響很大。在金融市場高位的情況下,而更大的背景,就是全球的債務比重是很高的。2008年全球的總體債務只有82萬億美元,今天達到了130萬億,這是以前幾乎不可想像的。從來沒有在危機以後,全球的債務會繼續上升,應該是去債務,這是因為採取了寬鬆貨幣政策,使得流動性加強。流動性進入股市,和資本市場。所以這個債務很高,政府的債務、居民債務及公司債務都在上升,表明世界的整個的債務池在上升,世界的金融業是緊張的。

整個金融業周期已經即將走完,但是特朗普的政策,特別是稅改等等貨幣政策延伸了此,所以使得美國的股市不斷的走向新高,但這只是頂峰之前的最後一個階段。所以周期的到來,整個債務市場的規模的擴大,這個市場是很緊張的。所以任何政治風險,比如說特朗普發動貿易摩擦以後,大家可以看到股市的價格和黃金的價格開始產生很大的波動。

利率升勢料持續 市場仍未覺醒

在這個大的背景下,全球的利率水平開始上升,且看一百年全球的利率水平,在1929年美國金融危機以後,利率水平迅速下降到0,一直到13年以後,第二次世界大戰即將結束以後,利率水平上升。隨着經濟的增長不斷的上升,一直到1986年上升到16.8%,以後逐漸下降,到2008年再次下降為0,維持七、八年以後逐漸開始上升。利率水平上升,我覺得這個趨勢不會改。這意味着140萬億的全球債務將要承擔更多的利息負擔,140萬億債務的結構會根據利率水平的調整進行再配置,這是全球的金融市場的一個變化的前設。

所以從這個意義上來說,這個周期不會改,我們理解這一點很重要。因為利率水平一變,全球第一是資產重新定價開始變,第二是資本的流動開始變。但是這個大趨勢下,整個的利率水平上升,更為重要的是利率水平的波動。美聯儲告訴世界升息軌道2021年可能會漲到3%左右,這個利率是它可能有的區間。但是市場的一些利率,遠遠低於美聯儲的利率。因為通貨膨脹率仍然很低,美聯儲沒法加息,而且過去兩年裏他老說加息,而老加不上去,市場總是以低的水平作為預期。這個缺口就是我們講的風險議價。理解這一點特別特別重要。

現在的關鍵,就是在政治不確定性下,究竟是市場的預期的曲綫逐漸向上靠攏,或者美聯儲的曲綫逐漸向上靠攏,這需要一個有效溝通的緩慢過程,市場可以平穩的完成這個過渡,使得利率水平上升不至於動搖這140萬億美元債務的大池子。但是這個是很難的事,這根曲綫隨時根據市場變化,而市場是根據風險評估的。

政治不確定性 恐拖累美經濟

為甚麼這個特別重要,為大家講一個特別簡單的例子,2013年的時候,儲局提出放緩貨幣政策概念,當時引起了全球資本市場的波動,資本流回美國、印度、俄羅斯、巴西的貨幣開始貶值。從這理論上來說,這一句話便動了根曲綫,把這根曲綫往上移了。這是必然的,全球的金融資產再配置是必然的,美聯儲的曲綫要往下移也是必然的。只是這兩根曲綫在移動的過程中能否脗合,並且能夠穩健的,逐漸的脗合,這個是全球金融市場最關鍵的變數。所以在這時候政治風險是市場最不歡迎的。所以在這個時候,貿易摩擦帶來了最大的政治不確定性。

那麼最近從貿易摩擦開始,北韓的風險有所下降,伊朗是一個事,制裁俄羅斯是一個事,所以油價開始波動,利率水平開始波動,阿根廷是一個典型的案例,利率水平上升到40%。這個都是和這根曲綫的變動有關。所以全球經濟處於一個特別微妙的階段。我們處於整個經濟周期的末端,經濟周期的結尾正在到來,資金池正在擴大,風險在上升,在這個階段上,最大的不確定性是政治風險,所以特朗普的貿易摩擦對市場是當今影響最大的。

特朗普的貿易摩擦對美國也會有影響。我稍微展開一點點,我們做了美國的潛在經濟增長率,用模型計算,大概只有2%左右,但是今年美國的經濟增長是2.8%至3%,為甚麼他有如此強勁的增長。因為特朗普的減稅,增加了兩個百分點的GDP的財政刺激,加上寬鬆的貨幣政策,雙重刺激,今年的經濟走向會很強,但是問題今年走的超過了,通貨膨脹會上升,他的經濟會怎麼走?明年新的刺激力量在哪裏?這是特朗普現在抓的東西,他希望貿易摩擦成為他明年的經濟刺激的一個抓手。現在看來很難達到。所以在明年往下走,我覺得這是必然的,剩下的只是政治風險和不確定,包括貿易摩擦是不是會把美國經濟拖入衰退的狀況,我覺得這個風險依然存在。

美GDP倘下跌 全球同樣遭殃

因為貿易摩擦的結果是增加了國內的產品價格,減少了居民的消費能力。美國是一個消費主導,消費佔總需求的70%以上,所以在這個情況下影響消費,便影響GDP的增長。我們在做了一個分析很有意思,奧巴馬時期對中國輪胎進口增收25%至45%的稅,增收兩年,兩年結束以後,研究以後發現消費者對這個輪胎多付了近10億美元,而保留了1,000個工作崗位。即消費者為每個崗位付了100萬美元費用。

但是美國的波動,不是美國的,全世界都有很大的影響,我們分析如果美國下降一個百分點的GDP,加拿大和墨西哥影響0.9至0.7的影響,也影響中國0.35個百分點的影響。所以這個世界是密切相連的,美國經濟波動對全世界的經濟影響也會很大。

貿易政策帶來的不確定性,對全球的金融市場,對美國的經濟增長、及全世界經濟都會帶來很大的影響。

這個事情怎麼解決呢?我們看美國的貿易政策,美國的貿易逆差一直嚴重,多年嚴重,從60年代開始,貿易赤字就開始逐漸加大。如果你的儲蓄低於投資,你只能有赤字。而大家可以看到,儲蓄永遠少於投資。這當然會有大額的赤字,這個是美國過去80年代到現在35年的歷史。

美需增儲蓄減消費 中國相反

中國也在進行調整,中國以前是消費太低,所以整個的中國,居民的第三產業的比重開始上升,工業產值開始下降,農業下降,居民的收入持續上升。居民的消費開始上升,所以中國開始調結構開始再平衡。

我在國際貨幣基金組織的時候,開始關注布雷頓體系的故事,1944年在談判時,關於全球貿易赤字是大家很關注的問題,這時候英國的代表團團長叫凱因斯,他提出如果貿易一方有赤字,一方有盈餘,雙方都要做國內政策的調整,因為歸根到柢這是國內政策的失衡,這個觀點造成美國代表團團長堅決的反對,因為美國那時候是盈餘,他不是赤字。而且美國相信美國會永遠盈餘,當然英國人打不過美國人,這個案就擱下了。

但是凱因斯的話是有道理的。所以今天來看,美國第一要改變國內政策,增加儲蓄,減少消費,這是一個長期過程。中國要減少貿易盈餘,中國要增加消費,中國的儲蓄,也因為老齡化而在逐漸下降,這也是一個長期的過程。談判只是其中的一個方面,根本的是國內政策的調整。中國現在再調整政策的方向,正在走向更平衡,更有消費,更有服務的發展,中國的國內市場正在變得愈來愈大。

平衡過程漫長 談判砝碼在中方

歸根到柢一個國家在世界中的地位,取決於他對全世界總需求的影響,中國的消費市場和美國的消費市場幾乎一樣大,我們是每年9%的增長速度,美國是3%,按照這個速度下去,中國的消費市場引領世界談判的砝碼移向中國。美國人跟日本人打貿易摩擦,整整打了20年,從60年代末開始,一直打到1986年廣場協定,整個過程開始的時候正好是日本的GDP,佔美國的30%左右,一直到中高點達到60%左右廣場協定發生,中國現在GDP也達到了美國的GDP的60%左右。處於一個敏感點。美國貿易打了20年,打了6個輪回,中美摩擦將是一個長期的事情,長期的原因這是一個國內政策的調整,美國政策調整會花很長時間,中國政策調整也會花很長的時間,但是中國是在一個再平衡的過程,談判砝碼在向中國方向傾斜。

所以我們把所有的東西說一下的話,中美貿易摩擦是全球新經濟格局的產物,是雙邊競爭的體現的是多贏結果,不是零和博弈。對中國來說通過產業鏈影響全球的產業鏈,如果貿易摩擦持久化,會引起全世界產業的轉移和再造,這是一個巨大的變化。金融風險仍然在上升,貿易衝擊可能會引發金融市場的波動甚至危險。所以我們需要國際社會共同努力,維護世界貿易體制和經濟治理體制的完成,努力通過談判來完成,走向更平衡的國內政策來維護世界貿易的平和。

(註:講辭內容轉載自新浪財經,經本報編輯整理。內容未經朱民本人審核。)

清華大學國家金融研究院院長朱民指出,中美貿易摩擦是全球新經濟格局的產物,是雙邊競爭的體現,不是零和博弈。(中新社資料圖片)

美國對中國出口的十大行業,第一個是農產品、油脂、果仁等;而美國過去幾年的增長,正是受惠於對中國的出口增長。圖為美國加州農場。(法新社資料圖片)

中美互相出口和進口的產品相似,於機器設備、車輛、鍋爐等都是產業鏈互補性特別強。圖為中國港口。(法新社資料圖片)

撰文 : 朱民 清華大學國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織(IMF)前副總裁

欄名 : 中美博弈新時代

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