抗全球風險 華需拓分擔機制

評論版 2018/06/16

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世界經濟和國際體系不但深度聯動,更出現了日益激烈的地緣政治對立與衝突。對中國來說,局面因為美國總統特朗普明確將中國視為戰略對手(而非戰略夥伴)而進一步複雜化,更不用說中國內部的大規模社會變遷和全球顛覆性技術革命的衝擊。

只有通過強有力、持續,及全面的改革,才能成功處理中國目前所面臨的多重風險。

經濟轉型 需不斷升級技術

一個關鍵風險點是在金融領域。歷史上全球金融危機的源頭至少包含四個「錯配」,其中三個目前正在折磨中國:

首先,中國金融體系(和歐洲和許多新興經濟體一樣)以銀行融資為主導,受到期限錯配的影響,而期限錯配源自借短貸長的機制。但和許多新興經濟體不同,中國不需要面對貨幣錯配,因為她擁有規模巨大的外滙儲備和持續的經常帳盈餘。相對世界其他國家,中國是淨貸款人。

但中國未能避免第三個錯配,即債務融資與股本融資的錯配與不平衡。中國信貸佔GDP的比例在過去十年翻了一番,從2008年的約110%上升到2017年的220%,凸顯中國長期資本和股權市場欠發達。

決策者也不可忽視第四個錯配:極低的名義利率和相對較高的經風險調整後的投資者權益回報率(Return On Equity,簡稱ROE)之間的錯配,它導致大量投機性投資和日益加劇的財富和收入不平等。

這些宏觀層面的結構性風險,主要是中國從農業主導的經濟,向製造業出口推動的經濟轉型所造成的。隨着技術的不斷進步,機器人應用愈來愈普及,過去依賴廉價勞動力和製造業出口的公司日益需要在開放的全球性競爭市場中,生產更加貼近國內消費者的產品和服務。

在這樣的環境下,中國唯一的選擇是放棄低成本製造業出口模式,力爭在全球供應鏈分工中不斷升級自己的技術及勞動生產率。

在這方面,政府已經出台了產業升級戰略如「中國製造2025」和「互聯網+」,來支援技術的開發、運用和創新。但美國將中國的這些產業政策視為重商主義國家干預市場的證據,試圖以此合理化其對中國的懲罰性關稅和其他制裁措施。

全面反腐 為結構性改革奠基

對中國來說,更複雜的情況是急於建立開放的市場經濟,令腐敗和尋租行為出現。歐洲在後金融海嘯後的經驗表明,當既得利益綁架監管系統時,結構性改革在政治上非常困難。因此,從2012年新一屆政府就任以來,習近平主席發起了一場全面的反腐運動,清除了一些既得利益集團對改革的阻礙,為下一步結構性改革及開放奠定了基礎。

但中國的問題除了結構性失衡,還有兩種周期性宏觀經濟風險。第一種來自發達市場經濟的商業周期,主要體現是利率、通脹率和增長率的同步漲落。

第二種宏觀周期風險是欠發達非市場經濟體在向市場經濟轉型過程中所經歷的周期。在這變化迅速的轉型周期中,由於存在不動產的供給約束,住房和固定資產價格(以及貨幣價值)的增長會比可貿易部門的生產率增長更快。家庭和投資者以低廉的成本借錢投資於迅速升值的住房和固定資產,泡沫及其破滅應運而生,引發危機。但政府在處理泡沫時往往不得不吸收銀行的損失,而少數特權者卻能保全他們在泡沫上升階段所積累的利潤和獎金,這不僅會造成道德風險,而且這種周期有可能會反覆發生。

摒棄扭曲失衡的激勵結構,確保債權人和債務人共擔和有效管理風險,將有助於打破這一周期。中國需要建立一個股權資產由養老基金、社保基金和主權財富基金持有的專業化股權投資管理制度,從而保證長期經風險調整的權益回報率,高於實際(經通脹調整的)GDP增長率和名義利率,從而讓股權投資收益能夠在居民中得到廣泛分享。

廣泛分享的實際權益回報,意味着更少的金融抑制和更加公平的收入和財富分配。與此同時,中國也需要通過加強風險資本介入實體經濟的深度,來改善投資的問責強度。

中美競爭 加劇灰犀牛風險

除了結構性和周期性風險,中國還必須面對來自中美地緣政治競爭不斷加劇的「灰犀牛」戰略風險(可能性很大但常常被忽視的風險)。在這方面,目前的貿易戰只是冰山一角。美國和中國即將進入在技術和全球戰略領域的長期競爭。如果這場競賽不受約束的話,為了領先對手,競爭雙方將無所不用其極,肯定會產生影響深遠的溢出效應。

通常,風險可以通過規避、對冲、保險和分擔來降低。但中國和美國的經濟都過於龐大,彼此聯繫太緊,不容有失,這意味着規避和對冲都太危險,成本太高。保險也不可能,因為沒有這種市場。如果兩國追求各種低成本、高回報、合作性雙贏選項的話,風險分擔也許有是一個有效的風險管理途徑,這包括發展可以解決社會問題並促進包容性增長的技術創新;進一步推進相互的市場開放;以及推進可以改善收入和財富分配的稅收改革。

中美貿易談判與朝鮮無核計劃的對話雖然波折不斷,但正同步進行,因為中國和美國都明白,在當今聯動的全球體系中,合作是管理全球多重風險的必要條件。但如果中國真的要建立一個平衡、堅韌、抗脆弱的實體經濟和金融體系,則必須更進一步,刻不容緩地制定全面的風險分擔及管理機制。

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如果中國要建立一個平衡、堅韌、抗脆弱的實體經濟和金融體系,必須制定全面的風險分擔及管理機制。(新華社資料圖片)

撰文 : 沈聯濤 香港大學亞洲環球研究所傑出研究員、UNEP可持續金融顧問委員會成員
肖耿 香港國際金融學會會長、香港大學教授

欄名 : 中國經緯

資料提供 : Project Syndicate, 2018.

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