3束縛礙貨幣政策 儲局何去何從?

評論版 2018/08/28

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美國聯儲局的貨幣政策獨立性將何去何從?這是2018年美國Jackson Hole央行行長會議拋出的時代之問。

危機十年後經濟結構的巨大變革,特朗普政府超常規政策的持續施壓,以及美國經濟復甦的不確定性上升,正在對儲局貨幣政策獨立性構成三重束縛。貨幣政策獨立性的火種能否傳承,將對全球復甦產生重大影響。

束縛一:經濟結構之變直擊決策軟肋。

會議中,鮑威爾指自然利率、自然失業率和通脹目標是儲局的核心決策依據。但隨經濟結構轉變,上述三指標可能發生遷移。「大通脹時代」的歷史經驗表明,如不能準確把握這變化,儲局將陷入嚴重決策失誤。事實上,上述儲局的決策軟肋正暴露於新一輪經濟結構變革之中。基於本次會議發布的多篇學術研究,新的經濟結構可能從兩方面束縛儲局貨幣政策獨立性。

新經濟巨頭信息權力 左右央行

其一,市場巨頭力量崛起。危機十年後,美國等發達經濟體的各主要行業的集中度均大幅上升。不同於分而治之的市場局面,贏者通吃的市場巨頭具有更強獲利動力和經濟資源進行政治游說,以期獲得政策紅利。且新一代市場巨頭通常代表行業領先的生產效率,並對居民收入分配具有重要影響力,因此在經濟復甦期間具有大而不能倒的優勢。這削弱央行相對市場巨頭的博弈能力,使得市場對寬鬆續杯的渴望更易轉化為對央行決策的現實壓力。

其二,信息權力去中心化。信息是決策的基礎,也是權力的背書。不同於「央行知曉一切」的傳統觀念,隨着金融科技的高速發展,大量游離於央行體系之外的市場主體,正在獲得比監管者更加豐富、準確、及時的經濟信息。央行的信息權力不再絕對凌駕於市場之上。在經濟結構變革未明之際,這使得市場有能力去挑戰央行對於自然利率、自然失業率等關鍵指標的判斷,進而動搖央行決策的合理性和權威性,迫使央行作出讓步。

束縛二:特朗普超常規施壓持續升級。

7月下旬至今,美國總統特朗普打破美國政府的歷史傳統,多次公開質疑儲局貨幣政策,希望迫使其延續「低利率、弱美元」狀態。基於三大因素,特朗普採用超常規手段施壓儲局的行為將持續升級。

稅改基建赤字財政 低息始奏效

第一,赤字財政的內生需求。特朗普「稅改+基建」的赤字財政若要真正起效,必須保證能夠持續以較低的成本融資。一旦政府債務的實際利率高於美國經濟的實際增長率,即使財政刺激實現經濟增長,也無法消解債務問題。考慮到稅改已落地,此前不斷受阻的大規模基建亟待加速推進,因此通過維持低利率為基建爭取窗口期,成為特朗普的必然選擇。

第二,超常規手段的政策慣性。今年4月以來,基於稅改引致的強勁經濟增長,特朗普獲得更加充裕的政策空間,以實踐其超常規政策舉措。數月間,特朗普政府不僅通過貿易摩擦對中國、歐洲、加拿大等國施加沉重壓力,亦對伊朗、俄羅斯、土耳其等國揮舞起金融制裁的大棒,並均取得可觀的短期效果。這將進一步鞏固特朗普的政策信心,支持其將打破常規、極限施壓的策略用於儲局,從而加大對貨幣政策獨立性的干預。

特朗普民意下滑 靠股市谷支持

第三,中期選舉民意壓力。近期在通俄門等醜聞打擊下,特朗普民調支持率下滑,遭彈劾的概率上升,使共和黨在中期選舉中處於不利地位。據民調數據,當前特朗普的支持率僅為42%,就首屆任期而言,更接近在中期選舉中大敗的奧巴馬(2010年),而大幅偏離獲勝的小布殊(2002年)(見圖)。因此,特朗普政府極需進一步施惠於民粹主義,以收攏民心。在對外貿易摩擦取悅製造業的Main Street(緬因街)之後,通過對內支持貨幣寬鬆,以取悅金融業的Wall Street(華爾街),成為目前的不二之選。

束縛三:美國經濟復甦不確定性上升。

與歷史上前幾輪復甦不同,本輪全球普遍復甦中,增長與風險始終相伴而行。目前,得益於財政刺激,美國經濟在增長端表現強勁,但風險端的隱患並未遠離。由此產生的長短期壓力,將成為儲局堅持政策獨立性的障礙。

短期看,貿易摩擦的成本漸次顯現。在貿易摩擦中,雖然美國經濟處於相對強勢,但是三個層面的成本依然不可避免地迅速累積:一是貿易制裁的範圍不斷加碼,疊加油價的高位持續,正在漸次形成輸入型通脹。二是貿易摩擦如果久拖不決,目前持觀望態度的國內企業將被迫減少資本投入和員工僱佣,從而削弱財政刺激的乘數效應。三是隨着美股走向史上最長牛市,市場預期正在趨於敏感和分化,一旦貿易摩擦產生預期外風險衝擊,有可能引致投資者情緒驟然逆轉,今年初的金融市場系統性調整可能再次發生。

稅改刺激漸退 美經濟下行風險增

長期看,長周期復甦動力疲態難掩。雖然目前美國經濟增速正處於階段性高位,但是正如鮑威爾本次演講所提及的,生產效率上升緩慢,以及伴生的工資增長較弱和經濟活力下降,依然是美國經濟的長期結構性挑戰。從2019年開始,隨着稅改刺激作用的逐漸退潮,美國經濟的下行風險將顯著提升。美國國會預算辦公室預測數據顯示,2019至2020年美國經濟增速將大幅下滑,並帶動失業率觸底反彈。8月FOMC(儲局聯邦公開市場委員會)會議紀要也表明,長期下行風險在儲局的政策考量中已躋身前列。

本次Jackson Hole會議與15年前格蘭斯班出席的那一屆,有着相似主題,也處在相似歷史拐點。當年格蘭斯班錯誤邁向過度寬鬆,埋下十年危機的種子。在2018年全球普遍復甦起步之際,儲局在重重束縛下如何選擇,將是本次會議留下的時代之問。

展望未來,儲局貨幣政策獨立性是否動搖,並不取決於9月是否加息,而是反映於其後的整體政策選擇,尤其要關注縮表進程快慢。如儲局能頂住壓力、穩步退出寬鬆,將引致超預期的緊縮效應,有望鞏固「美國主動收緊、歐日被動收緊、中國相機抉擇(即政府在進行需求管理時,可根據市場特點,機動地決定和選擇當前採取哪種政策措施)」的全球格局,並小幅延長美元的強勢期。

相反,如儲局屈從於上述束縛,放緩貨幣政策正常化步伐,將加速催化美元走勢由強及弱的轉變,並阻滯美國經濟的結構性改革。

儲局主席鮑威爾自履職以來,即使面對今年初的系統性調整,他也未屈從於外部壓力,終保持審慎穩固的政策韌性。(新華社資料圖片)

撰文 : 程實 工銀國際首席經濟學家及董事總經理

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