美股9年牛市 將被加息殺死?

評論版 2018/09/14

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美國股市於8月22日創造了史上最長上漲紀錄,標指自2009年以來上漲230%。盡管這不是牛市中的最大漲幅,但這肯定是股價最長的上漲階段。

低息稅改去監管 造就大牛市

多重因素促成這一令人矚目的9年牛市,主要推動力是美國聯儲局維持了極低利率。2008年,聯儲局將短期聯邦基金利率削減到近零水平,而直到2017年,才開始將之提高到1厘以上。即使在現在,聯邦基金利率也低於年通貨膨脹率(annual inflation rate)。聯儲局還承諾長期保持低企短期利率,導致長期利率也一直保持低位。利率在如此長時間保持如此低水平,促使尋求更高回報的投資者買入股票,推升股價。

在理性模型中,股票價格等於未來利潤的現值。低利率提高了未來利潤的現值,而2017年年底實施的公司稅改革與多個行業去監管,都提高了當前利潤和預期未來利潤,從而提高未來利潤的現值。

但即使利潤提高,低利率仍導致股價比利潤上漲得更快。結果,標指市盈率已比歷史平均水平高50%多。

短息通脹債務升 長息恐升高

實質(經通脹調整的)GDP今年漲幅在3%以上,美國經濟的強勢吸引外國投資者持有美國股票。而在最近幾個月中,此前沒有買股票的美國家庭也因害怕錯過牛市,而加入了股市大聯歡。

但未來怎麼樣呢?股市繁榮不會老死,而通常會被利率提升殺死。這通常發生在聯儲局提高短期利率以阻止或扭轉通脹上升的時候。盡管聯儲局的目標通貨膨脹率——消費開支的價格(the price of consumer expenditures)——剛達到2%的目標,但其他物價增長指標上升得更快。總體消費物價指數(CPI)比一年前高了2.9%,甚至剔除了波動較大的食品和能源價格的核心消費通脹(core consumer inflation),在過去的一年也增加了2.4%。

聯儲局短期利率現在仍只有1.75厘,這仍意味着實質負利率。目前聯儲局公開市場委員會預計它將在2018年年底將聯邦基金利率提高至2.4厘,2019年年底提高至3.1厘,2020年年底則提高到3.4厘。

我的判斷是,股市最大的風險是未來長期利率上升。十年期美國國債利率現在在2.9厘左右,意味着如果與當前CPI水平相比,基本為零利率。歷史上,十年期美國國債實質利率在2厘左右,這意味着十年期國債孳息率可能上升到5厘。

這些因素將促使長期利率上升。聯儲局提高聯邦基金利率的預期將給十年期利率帶來上升壓力。目前失業率僅為3.9%,未來一年還有望進一步下降,通脹率應該會繼續上升。即使這沒有促使聯儲局以更快速度提高聯邦基金利率,通脹升高本身也會導致投資者要求更高的長期利率,以補償資金實質價值的損失。

但十年期利率提升的主要原因,可能是大規模財政赤字。聯邦政府將在2019年和隨後幾年中借貸1萬億美元以上。國會預算辦公室(CBO)預計,未來十年公眾所持有的聯邦債務佔GDP之比,將從78%升高到接近100%。盡管目前外國人持有着大約一半的美國政府債務,但最新報告表明,外國買家在持續觀望,因此國內投資者購買了全部新發行的政府債券。隨着債券總額的增加,投資者將要求更高的長期利率才願意購買。

長息升減企業利潤 股價必跌

因此,長期利率將因為短期利率的升高(因聯儲局的貨幣政策正常化)、通脹的抬頭(因勞動力和產品市場的收緊),以及聯邦債務的膨脹(需要投資者來吸收)而升高。長期利率的提升將降低企業未來利潤的現值,為投資者提供股票的替代品。結果將是股價下跌。我不知道這何時會發生,但我有信心它會發生。

(馬丁.費爾德斯坦是哈佛大學經濟學教授、國民經濟研究局榮譽主席,1982至1984年任列根總統經濟顧問委員會主席。)

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聯儲局提高聯邦基金利率的預期,將給十年期利率帶來上升壓力;而通脹升高也會導致投資者要求更高的長期利率,以補償資金實質價值的損失。(路透社資料圖片)

撰文 : 馬丁‧費爾德斯坦(Martin Feldstein) 哈佛大學經濟學教授、國民經濟研究局榮譽主席

資料提供 : Project Syndicate, 2018.

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