人幣急貶勿恐慌 不干預成就滙改

評論版 2018/09/15

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中國的人民幣滙率又開始下跌了。人民幣上一次大幅貶值始於2015年下半年,因資本外流激增而觸發,盡管中國人民銀行多次出手干預,市場仍然經歷了一年多的狂亂狀態。在2017年初穩定下來之前,美元兌人民幣滙率已降到大概7的水平。

人幣次季走弱 兩月貶值逾8%

而最近這次的下跌幅度則更大。在升值了一年多之後,人民幣滙率在2018年第二季開始走弱--6月份滙率出現大幅加速下跌,創月度人民幣兌美元滙率最大跌幅。到目前為止,人民幣兌美元已經貶值超過8%。

正如2015至2016年一樣,投資者都在憂慮中國的經濟前景。由於基建投資下降,以及出口表現不佳,中國的GDP增長正在放緩--如今投資者害怕這一趨勢可能會被美國發起的針對性貿易戰所強化。有些人甚至擔心,如果美國(錯誤地)認為人民幣貶值是為了確保自身貿易優勢,那麼人民幣的貶值可能會加劇這場貿易戰。

由於中國結構性改革停滯不前,風險在進一步積累。盡管中國人民銀行將政策立場調整為略微放鬆,但相對從緊的貨幣政策、金融監管的強化,以及旨在支持更廣泛去槓桿化和遏制房價增長的規定,仍引發對房地產和其他資產泡沫即將破裂的擔憂。加上,其他新興經濟體不斷上升的風險,無怪乎投資者會愈來愈精神緊張了。

但與上一輪人民幣貶值形成鮮明對比的是,投資者今次並未表現恐慌。外滙市場的日均交易量僅相當於2015年和2016年平均交易量的一半左右。由於交易量相對較少,即使是對美元的需求稍多了一點,也會對滙率產生重大影響。

雙順差+沒走資潮 人幣何以貶值?

此外,根據國家外滙管理局的數據,2018年第二季中國的經常帳戶和非儲備金融帳戶盈餘分別為58億美元和182億美元。

既然第二季和7月份出現「雙順差」,又沒有明顯的大規模資本外流,人民幣的大幅貶值就變得更加難以解釋。一種解釋是目前公布的國際收支平衡數據只是初步的,還有待修訂。

另一種可能性,是人行正在依據其在2016年初制定的「滙率中間價制定規則」來管理人民幣滙率。該規則會參照前一個交易日的收盤價、以及可保持中國外滙交易系統指數(包含一籃子24個貨幣)在過去24小時內不變的「理論滙率」。如果是這種情況,人民幣滙率與外滙市場的美元供需狀況無直接關係。

7月外儲仍增 人行沒重啟干預

但這種說法存在一個問題:人民銀行在大約一年前就已經停止了對外滙市場的日常干預。如果重啟這些干預措施,那麼它可能會試圖通過出售外滙儲備來阻止人民幣貶值。然而,在7月中上旬人民幣滙率迅速下跌時,中國的外滙儲備實際上是有所增加的。

這種增加可能僅僅反映了中國以美元計價的儲備資產價值的增加。但也有可能是人民銀行已動用了外滙儲備,而沒有相應更新公開的國際收支數據而已。鑑於2015年至2016年的經驗,後一種情況會引起嚴重關切。

當時,中國人民銀行的強烈干預措施在不到兩年時間內,令中國外滙儲備縮水約1萬億美元。如沒有這種代價高昂的干預,人民幣貶值的幅度可能更大。

但事實是,當所有人都認為滙率很快就會跌至1美元兌7元人民幣的水平時,滙率穩定了下來,隨後開始攀升。

人幣縱跌破7算 應堅持不干預

當然,有些人認為這種穩定是中國人民銀行出手的結果,但隨後美滙指數的下跌表明情況並非如此。無論如何,考慮到中國的經濟基本面,很難想像人民幣會下跌到觸發金融危機的程度。

這段經歷給了我們一個明確的教訓:不要驚慌。對於市場參與者而言,這意味着要避免大規模的資本外逃。對中國貨幣當局而言,這意味着即使美元兌人民幣滙率跌至7以下也必須堅持不干預政策。只要有了這種忍耐,拖延已久的滙率制度改革就可能最終大功告成。

(余永定,前中國世界經濟學會會長、中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長,曾於2004至2006年間擔任中國人民銀行貨幣政策委員會委員。)

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人民幣滙率在今年第二季開始走弱,有些人開始擔心,若美國錯誤地認為人民幣貶值是為了確保自身貿易優勢,那麼人民幣的貶值可能會加劇這場貿易戰。(法新社資料圖片)

撰文 : 余永定 中國世界經濟學會前會長、中國社會科學院世界經濟與政治研究所前所長、前中國人民銀行貨幣政策委員會委員

欄名 : 中國經緯

資料提供 : Project Syndicate, 2018.

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