11月選舉縮表 左右美債息再升

評論版 2018/10/18

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十月初至今全球金融市場遭遇新一輪大動盪,多類資產價格深度調整,引發投資者對於風險回潮的憂慮。作為動盪的起源與核心,美國國債孳息曲綫的演變,不僅將主導當前至2019年末的全球金融市場走向,亦對國際政治經濟格局產生廣泛衝擊。

緊扣這核心,我們對美債孳息曲綫的走向進行了沙盤推演。本次孳息跳升主因在於10月3日的聯儲局主席鮑威爾鷹派講話,而非通脹預期改變。由於這不可持續,美債長端孳息短期內再度跳升的可能性較小。

放眼長遠,2018年11月美國中期選舉,以及2019年年中的儲局縮表變速,是後續的兩大關鍵節點,將逐步決定孳息曲綫的形狀演變。在特定情境下,貿易摩擦的升級和「慢加息+快縮表」的轉型,可能催生美債長端孳息上行風險,並對金融市場產生衝擊。

節點一:10月初鮑威爾鷹派講話。2018年10月3日至5日,10年期美債孳息驟然躍升,並高位維持至10月9日,繼而引發全球金融市場普遍震盪,形成了重要的趨勢節點。我們構建數量化的三因子模型,將10年期美債孳息分解為三大成分。其中,因子一是短端實際利率,主要受到市場預期的加息路徑的影響,對應的跟蹤指標為2年期TIPS孳息。因子二是實際的期限利差,主要反映剔除通脹干擾後的長期經濟增長預期,跟蹤指標為10年期TIPS債券與2年期TIPS債券的孳息差值。因子三是預期通脹率,與投資者的長期通脹預期直接掛鈎,跟蹤指標為10年期Break-Even通脹率。

鮑威爾講話 致債息短期抽升

從成分來看,在10年期美債孳息本次跳升的主階段(10月3至5日),預期通脹率的上行對本次跳升力度的貢獻佔比僅為22%、短端實際利率的上行貢獻45%,實際期限利差的上行貢獻33%。在10月3日前後,預期通脹率的上行保持平穩,而短端實際利率和實際期限利差則明顯跳升,與10年期美債孳息的波動相脗合。因此我們認為本次節點形成的主因在於10月3日的鮑威爾鷹派講話,而非通脹預期的改變。因為鮑威爾提出當前政策利率遠離中性水平,一方面修正了市場對加息路徑的預期,撬升短端實際利率,另方面展示儲局對經濟增長的樂觀預期,導致實際期限利差抬升。兩者疊加,終造成了10年期美債孳息短期躍升。

放眼長遠,本次節點引致的預期修正是一次性的,並不具備持續性。其一,根據學術研究,2017年來美國長期中性利率雖有上升,但遠未回到危機前水平,因此加息路徑超預期上調空間有限,2019年加息節奏仍將大機率放緩。其二,從10月IMF預測看,2019年美國經濟增速將出現明顯滑落,因此實際期限利差的上升空間亦將收窄。展望未來,本次節點的衝擊將漸次消退。在下一個節點即今年11月前,10年期美債孳息再度跳升的機率較小。

節點二:11月美國中期選舉。如上文述,節點一導致的短端實際利率和實際期限利差跳升,並不具持續性。短期衝擊消退後,剩下的因子三即預期通脹率,將成為影響美債孳息曲綫的新主角。它登場的時機將大機率是11月美國中期選舉;其具體作用亦將隨選舉結果發生變化,進而形成潛在的美債長端孳息上行風險。

第一種情景,共和黨未能全勝。

中期選舉後,美國國會兩院大機率將至少有一個擺脫共和黨掌控。根據多家民調機構預測,這情景概率目前約為80%。從美國政治機制看,如共和黨失去眾議院,特朗普對內的赤字財政將受到制約,大規模基建政策受阻。

倘共和黨敗選 加速貿戰升級

如共和黨進一步失去參議院,彈劾風險將成為真實威脅,逆轉美國總統特朗普在國內政治博弈中的優勢。我們認為,在這一情境下,特朗普有較高的可能性加速貿易摩擦升級,力圖通過製造外部摩擦、獲取外交勝利,紓緩內部矛盾、穩固民眾支持。

此外,從歷史經驗來看,民主黨是美國貿易保護主義的忠實支持者。在中期選舉勝利後,民主黨亦會重拾因反對特朗普而暫時隱藏的貿易保護衝動。因此,貿易摩擦的超預期升級,有可能引致輸入性通脹的憂慮,導致市場通脹預期的超調,進而推動10年期美債孳息上行。

第二種情景,共和黨獲全勝。在較低概率下,共和黨可能同時守住國會兩院控制權。如這發生,特朗普將重獲充裕的對內施政空間,進而回歸其執政初期的政治理性和政策耐性,加碼貿易摩擦的急迫性有望下降,市場恐慌情緒將有所紓緩。通脹預期有望保持平穩,美債孳息曲綫將趨於平坦。

縮表若提速 金融風險將加大

節點三:2019年年中儲局縮表變速。儲局「快加息+慢縮表」的政策搭配,是2017年末至2018年9月美債孳息曲綫平坦化的根本原因,而在2019年年中,這有望轉變為「慢加息+快縮表」,進而形成孳息走向的第三個關鍵節點。根據節點二的不同走向,節點三亦將分為兩大情景、四種結果。

第一種情景,節點二未導致貿易摩擦升級。在這情景下,由於貿易摩擦威脅紓緩,在2019年年中之際,美國經濟的中長期增長壓力降低,且孳息曲綫保持平坦,儲局主動賣出表內資產的損失較小,將大機率選擇縮表提速。屆時,儲局不僅通過減少表內證券資產滾動續作的份額,加快證券資產的被動到期,亦有望啟動「Smart Sell」,即選擇性地主動賣出表內證券資產,以精準修復孳息曲綫的形狀。在這情境下,如儲局如期加速縮表,則將推動孳息曲綫較快陡峭化,對金融市場產生較高的緊縮壓力。如縮表保持慢速,則孳息曲綫將延續平坦化,金融市場將保持長期流動性的充裕。

第二種情景,節點二已導致貿易摩擦升級。貿易摩擦的巨大成本不僅將造成嚴重的輸入性通脹,也將削弱美國經濟增長的長期動能。且由於節點二的選擇已導致美債長端孳息升至較高水平,儲局主動賣出表內證券資產的行為將導致較大損失,故將以較高概率延緩縮表提速。

就結果而言,在這情境下,如儲局如期加速縮表,孳息曲綫陡峭化的速度恐將超過市場可承受範圍,並引致新一輪金融市場風險。相反,如儲局延緩縮表提速,則孳息曲綫將緩慢陡峭化,產生較低風險衝擊。

基於上述分析,可進行美國國債孳息曲綫的沙盤推演,逐層理清演變路徑、概率和風險。我們認為,短期美債孳息將保持高位震盪,雖然繼續突然跳升概率不大,但債市長期承壓的格局和美股的調整將進一步延續。長期來看,2018年11月美國中期選舉,以及2019年年中的儲局縮表變速,是未來關鍵節點,將逐步決定美債孳息曲綫的形狀演變和風險衝擊。

如果聯儲局明年如期加速縮表,將推動孳息曲綫較快陡峭化,對金融市場產生較高的緊縮壓力。(路透社資料圖片)

撰文 : 程實 工銀國際
王宇哲 工銀國際
錢智俊 工銀國際

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