科創板註冊制 A股市場化關鍵

評論版 2018/11/13

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2007年以來,中國A股市場除2015年曾出現暴漲暴跌,讓上海綜合指數上升到5178點外,上海綜指一直在2500點左右低位徘徊。

中國證監會幾任管理層上任後,都對股市做了許多努力,但股市就如扶不起的阿斗,始終難有起色。從上世紀90年代中國股市出現以來,中國股市指數與經濟快速成長基本上完全背離。何也?

政府隱性擔保 過度干預市場

其根本原因在於,盡管這些年推出了很多證券市場的制度改革,但中國股市的市場化程度一直都很低,政府對市場的參與和管制難以退出。不僅政府會過度參與和干預市場,股市的信用也完全由政府擔保或隱性擔保。這樣的股市,市場投機炒作肯定會盛行,非人格化信用根本無法形成。那麼股市想好起來肯定難。

11月5日中國領導人在上海出席首屆中國國際進口博覽會(下稱進博會)開幕式及發表演講,宣布將在上海證券交易所設立科創板,同時試行新股註冊制。

根據管理層解釋,上海科創板將獨立於上海交易所主板,在盈利狀況、股權結構等方面做出更妥善的差異化安排,預料可容許未有盈利或同股不同權的公司上市。當天財政部也緊接宣布,2019年起至2021年底,科技企業孵化器、大學科技園、國家備案眾創空間等收入免徵增值稅。

在上海交易所以註冊制方式設立科創板,是中國股市一項前所未有的重大改革,也是中國股市邁向市場化最為關鍵的一步。因科創板註冊制的改革,肯定會全面影響整個中國股市行為,無論是上市公司、中介機構、政府監管機構,還是投資者,從而形成一種新的股市生態,並由此逐漸地形成非人格化信用關係。

需基礎性制度 制約絕對權力

現在的問題是,中國科創板採取註冊制,相應的制度安排準備好了嗎?政府監管部門認為註冊制的試點有嚴格的標準和程序,在受理、審核、註冊、發行、交易等各個環節,都會更注重信息披露的真實全面、注重上市公司質量、激發市場活力、投資者權益保護。也就是,科創板註冊制會按市場化要求制定一系列市場規則,既不會降低公司上市的門檻,也不是意味着大量的企業集中上市。最重要是為國內科技創業企業提供一個好的融資條件,激勵這類企業的發展與創新。

但要保證中國科技創業板真正發展起來,讓中國股市的註冊制落葉生根,還有許多重大制度問題需要解決:

一是當前中國股市讓註冊制落葉生根的基礎性制度,有沒有準備好。這不僅在於在受理、審核、註冊、發行、交易等各個環節都更注重信息披露的真實全面,更重要是有沒有一個公平公正的交易環境、形成有效的市場價格、一個投資者利益受到損害時得以賠償的補償制度等。這涉及到目前中國大陸法律體系適不適應上市公司的註冊制問題,如美國的集體訴訟制度能否在中國確立等。如沒這些基礎性的制度安排,那麼這種註冊制能否讓中國股市走向市場化是相當不確定的。

二是就目前中國公司的治理結構來說,民營企業可能會好一點,但民企管理的不規範、與政府權力結合太緊也是不爭的事實。而國企的治理結構可能會如政府的治理結構一樣,讓大股東掌握絕對權力,而沒有制約的絕對權力所面臨的問題,肯定會很多。比如中國華融資產管理公司的原董事長賴小民之所以能夠成為如此嚴重的貪污官僚,問題就在其絕對權力沒有制約,公司主持人掌握了絕對的權力,而權力沒受制約。這樣的公司即使上市,要成為市場化的公眾公司是不可能的。

三是任何法律制度、市場規則都是不完全的,面對不完全的法律制度及市場規則,如何有相應的制度安排,不斷改進這些制度及規則,做到「原則性監管」及「適應性監管」的平衡。

法制不全 上市恐變圈錢工具

目前中國法治環境也存在許多問題需要解決,既有法律法規是通過甚麼方式來制定,有沒有一套真正公眾決策程序?

比如中國的房市,其十九大報告原則是很好,就是無法落地。因其相關法律法規完全出自某些部門及地方政府,而部門及地方為了維護其利益,就出現了政府部門盡量出台各種行政性的政策來管制這個市場。但房控政策愈多,實際效果是房價愈調愈高,房市更是亂像叢生。

所以,盡管當前中國股市的法律法規沒房市那樣亂,但股市的問題成堆,同樣與法律制度不健全有關,也與金融市場的運動式監管有關。如這些方面沒相應法律伴隨而行,中國科技創業板僅是採取註冊制能否走向市場化,也是成疑的。

比如目前內地金融市場問題,由於內地企業佔有資源過多受到質疑,但目前又走向另一極端,政府的行政性干預大顯身手,要求金融機構按多少比例把貸款給民營企業。這種金融資源及金融運作的政治化,是好心做不了好事,很容易破壞市場規則與環境,也會讓整個金融市場亂象叢生。

四是目前整個股市發行制度還是在核准制的制度環境下,這如何向註冊制的制度環境轉變,將面臨一系列的制度、法律、觀念、利益等方面的障礙。特別是在錯綜複雜的既得利益面前,這些障礙很容易轉變為整個科技創業板市場新瓶裝老酒。這就有可能讓以註冊制方式上市的科技創業公司同樣成為市場的圈錢工具。

扭轉投機 保小投資者保市場

如是者,中國股市投資者利益根本就無法得到保證。如中國股市還僅是一個投機炒作的市場、一個侵害中小投資者利益的市場,那麼中小投資者肯定會退出這個市場。這個市場同樣無法繁榮起來。這些問題都得用新的制度安排來解決。

科技創業板的註冊制是中國股市一項重大的制度改革,它關係到未來中國股市能否持續健康發展。但作為市場化改革,科創板的註冊制需要中國股市一系列的制度改革來保證,特別是基礎性制度的重大改革來保證。而這些重大改革並非僅是簡單移植歐美市場幾條法律制度及市場規則就能夠達成了,而是要在現有的制度條件下逐漸地演進,要求政府職能全面地實行轉變。如政府的職能不從根本上轉變,中國股市的基礎性制度也無法生成。

總之,中國註冊制的科技創業板啟動,是中國股票市場一項前所未有的重大制度改革,它決定中國股市的發展方向,也是未來中國股市能否繁榮的關鍵。

國家主席習近平上周在上海首屆中國國際進口博覽會開幕式發表演講,宣布將在上海證券交易所設立科創板,同時試行新股註冊制。(新華社資料圖片)

撰文 : 易憲容 青島大學經濟學院教授

欄名 : 中國經緯

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