堅持幣策正常化 儲局不再迷失

評論版 2019/01/10

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我不怎麼認同美國聯儲局的政策已經好多年了。對於這個我的第一位僱主,我是愛它的,並且十分感謝它曾給予我的專業訓練和知識上的啟發,但儲局迷失了方向。從泡沫到泡沫,從危機到危機,愈來愈多可信理由讓人質疑儲局對美國經濟的守護。

現在,這一點似乎正在改變。盡管市場參與者怨聲載道,精神錯亂的美國總統更是據說發出了違憲威脅,但儲局堅定履行政策「正常化」應該讓人感到慶賀。它終於面臨前儲局主席格蘭斯班(Alan Greenspan)釋放出來的怪獸--「格蘭斯班看跌期權(Greenspan put)」。它給金融市場不對稱的支持,在市場危機期間實行過度寬鬆的政策,而在市場繁榮時卻不予糾正。

1987年10月19日股市崩盤以來,投資者已經學會了倚賴儲局源源不竭的支持,這種支持的底因,便是所謂的儲局雙重使命之錨:物價穩定。用消費物價指數衡量的通貨膨脹在截至2017年的20年時間錄得2.1%,與儲局的使命相稱,儲局也因此實際上支持了增長。

樓泡破滅 引發金融危機

確實如此。但這增長策略的問題是它建立在流沙之上--日益依賴資產、極易發生泡沫和危機的美國經濟。

格蘭斯班設置了這個陷阱。他是關注市場的安•蘭德(Ayn Rand)信徒。1987年大崩盤善後工作的策略性成功,令他躊躇滿志,令他在20世紀90年代末大舉加注,認為互聯網泡沫反映了美國生產力領導增長的新範式。接着,在21世紀初,他犯了更嚴重的錯誤,堅信信貸助長的、被「創新」金融產品吹起來的樓市泡沫,對於美國經濟基本面沒有威脅。這些錯誤一個勝過一個,依賴資產的經濟終成尾大不掉之勢。

2006年,儲局主席之位傳給了伯南克(Ben Bernanke),市場友好型貨幣政策變本加厲。格蘭斯班住房泡沫的破滅引發了一場金融危機以及20世紀30年代以來,最嚴重的衰退。作為大蕭條的研究專家,伯南克認為當時的儲局難辭其咎。身為儲局主席,他很快就拿自己的理論作為試驗,美國開始走向另一個深淵。可惜,這裏有一個非常複雜的問題:利率已經很低,儲局沒有空間通過傳統工具放鬆貨幣政策。因此它必須發明新工具:通過前所未有的資產購買動作,從它的資產負債表注入流動性。

量寬加碼 真實GDP增長小

這場被稱為量化寬鬆(QE)的試驗取得了成功--或者我們「認為」取得了成功。但儲局錯誤地認為對困境中的市場有效的政策,同樣也能有效地刺激實體經濟的復甦。儲局用一輪又一輪量化寬鬆(QE2和QE3)加碼下注,但2010至2017年間真實GDP增長始終徘徊在2%左右--只有過去的復甦的一半。此外,和其在2000年互聯網泡沫破滅時所做的一樣,儲局在危機後的擴張期中仍保持了高度寬鬆的貨幣政策。在這兩次情況中,當儲局終於開始貨幣政策正常化,也進行得非常緩慢,從而繼續助長了市場狂歡。

在這方面,儲局的策略仍然可以從伯南克的學術工作中找到源頭。他和他的紐約大學同事馬克•格特勒(Mark Gertler)曾一起指出,貨幣政策工具過於遲鈍,無法防止資產泡沫,但儲局的工具在泡沫破滅後,用於收拾爛攤子會非常有效。這是怎樣一個爛攤子!身為21世紀第一個十年前期的儲局理事,伯南克始終認為他的方針是避免日本式通縮陷阱的必要條件。格蘭斯班在其2004年著名的「任務完成」講話中贊同了這一點。而作為21世紀第一個十年後期的儲局主席,伯南克更是加倍實施了這一戰略。

對於金融市場,這是天堂。下跌了,儲局會給投資者托底,而在通脹受控下,儲局不會遏制股市上漲。由此產生的資產升值的「財富效應」,成為實體經濟重要的增長之源。不僅令人感覺變富會帶來心理上的刺激,股票泡沫實現了資本收益,而二級按揭和住房抵押貸款的氾濫,更是讓住房泡沫直接產生了財富。

愈依賴資產經濟 愈難解困

於是,我們從泡沫走向了泡沫。實體經濟愈是依賴資產經濟,儲局就愈難打破這一枷鎖。直到最近都是這樣。不出意料,最近的股市下挫讓很多人目瞪口呆地瞪着儲局,想不到它竟膽敢繼續目前的正常化動作!這一批評是沒有道理的。儲局並不是在為下一次衰退準備工具。正常化的言下之意是,經濟基本面將最終決定資產價值,而非市場友好型貨幣政策。

但願儲局終於開始擺脫依賴資產的增長,和過去20年來給美國經濟造成巨大傷害及漫長的金融泡沫鏈。正如保羅•沃爾克(Paul Volcker)有勇氣打破大通脹,傑羅姆•鮑威爾(Jerome Powell)也很有望因同樣勇氣十足地對抗資產經濟的巨大風險,而被人銘記。重新成為儲局的粉絲真是太好了。

(作者著有《失衡》一書。)

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盡管市場參與者怨聲載道,但儲局堅定履行政策正常化應該讓人感到慶賀。(路透社資料圖片)

撰文 : 史蒂芬‧羅奇(Stephen S. Roach) 耶魯大學高級講師、摩根士丹利亞洲前主席

資料提供 : Project Syndicate, 2018.

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