儲局「跪低」多久 還看美國經濟通脹

評論版 2019/03/23

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2019年3月21日美聯儲議息會議預期2019年不加息,並宣布在9月末暫停縮表。這訊號確證了美聯儲在經濟亂局中的適時妥協。

展望未來,美聯儲何時結束妥協、重拾鷹姿,將成為下一個牽動全球市場的核心問題。我們認為,美聯儲將在妥協中耐心等待,在等待中盯住兩大條件擇時而動。一是經濟不確定性的洪峰退潮。2018Q4至今,美國經濟遭遇30年一遇的不確定性衝擊,並料將在二季度背負風險火藥桶,亟需貨幣政策的靈活調整構建緩衝墊。

妥協料長期延續 三季度關鍵

二是通脹長期走勢重返穩態。我們的實證研究表明,2018年的後兩次加息打亂了通脹預期的期限結構。疊加美聯儲決策機制對通脹的關注加大,將對加息衝動形成長期抑制。

綜合而言,由於兩大條件的齊備仍需時日,美聯儲的妥協將長期延續,8、9月將是檢驗政策走向的下一個關鍵節點。受此影響,2019年美元指數易跌難漲,人民幣等新興市場貨幣的滙率壓力將保持總體紓緩,國際資本流向新興市場的大趨勢難以逆轉。

等待之一:經濟不確定性的洪峰退潮。3月21日美聯儲議息會議確證了政策立場由鷹轉鴿:一方面,點陣圖預期2019年不加息,且2020年僅加息一次;另一方面,會議宣布將在今年9月末停止縮表。上述舉措表明在經濟亂局之下,美聯儲的妥協正在發生,且仍將延續。我們認為,本次政策妥協的力度和期限,將取決於未來經濟不確定性的漲落。

經濟不確定性衝擊 比海嘯更甚

從歷史脈絡看,美國經濟已碰上30年一遇的不確定性洪峰。基於國際金融危機以來的歷史經驗,大量學術研究表明,經濟不確定性的衝擊會顯著抑制私有部門投資意願、增加預防性儲蓄傾向、提高風險溢價、削弱金融體系有效性,從而導致經濟增速下滑。

根據美聯儲工作論文,2018Q4至2019Q1期間,美國經濟不確定性的衝擊強度已經突破30%,躍升至1986年以來的最高峰。相較而言,2008年危機時期的不確定性衝擊強度尚不足25%,落後於當前水平。近期數據顯示,這一不確定性的衝擊已經切實影響實體經濟的運行,並從信心層面向經濟活動傳導。

2018Q4至今美國投資和消費信心指數出現大幅波動。與此相伴,美國零售和消費數據連續走弱。有鑑於此,考慮到30年一遇的不確定性洪峰,就不難理解2019年1月以來美聯儲為何會如此急劇轉向、果斷妥協。而不確定性的退潮,也將成為未來美聯儲結束妥協的必要條件。

此外,美國經濟正背負非綫性風險的火藥桶。美聯儲工作論文表明,隨着不確定性的升高,其對實體經濟的負向作用將呈非綫性增強。因此未來一旦發生新的意外事件,其產生的邊際負向作用將爆發式擴大。即將到來的二季度,恰恰不缺少點燃這一火藥桶的導火綫。美國內部日益激化的政治博弈自不必贅述,而美聯儲1月議息會議紀要最為關注的中國、歐洲經濟,亦將同時在二季度走入十字路口。

就中國而言,一方面中美貿易磋商或將在二季度初步收官,無論結果如何,都將產生深遠影響;另方面,1至2月中國經濟數據喜憂參半,初步修復的經濟動能和市場信心能否延續,高度依賴於二季度的基本面走勢。

對歐洲而言,3月英國退歐難以落地,正將短痛變為長痛;5月歐洲議會選舉即將到來,各成員國民粹勢力有望構成統一陣營,歐洲一體化遭遇前所未有的挑戰。據美聯儲工作論文,面對經濟不確定性的衝擊,靈活施策的貨幣政策能夠成為關鍵的緩衝墊,有望抵消31至57%的負向作用。因此,面對2019年二季度的火藥桶,美聯儲的妥協和等待正當其時。這也意味着妥協將大概率延續到二季度之後,未來加息如果重啟,亦不會早於年中。

加息失平衡 須待通脹走勢回穩

等待之二:通脹長期走勢的重回穩態。本次議息後,美聯儲再度下調2019、2020年的GDP增速和PCE個人消費支出通脹預期。美聯儲主席鮑威爾隨後亦強調,將對通脹問題保持耐心。我們認為,除了不確定性衝擊的退潮之外,未來美聯儲亦將重點等待通脹長期走勢重返穩態,且這一觀望姿態正獲得兩大因素的強化。

從實證數據看,前期加息已經打亂通脹預期。着眼於通脹視角,美聯儲加息的合意效果,是使市場預期的通脹期限結構漸次趨於平坦,即引導通脹預期的期限差值趨於零或僅略高於零。由此,才能實現維持物價長期穩定的核心政策目標。

基於美聯儲公布的通脹預期數據,我們計算了通脹預期的期限差(未來12個月至未來3個月的通脹預期值)。結果顯示,通過2015年12月至2018年6月的歷次加息,美聯儲基本實現了合意效果,引導通脹預期的期限差震盪下行,逐步趨近於零。但2018年9月、12月的加息後,情況發生了重大轉變。

一方面,通脹的期限差迅速、深度俯衝至零值以下,表明未來通脹走勢可能失速下行。雖然在1月美聯儲放出鴿聲後,這現象有所緩和,但是期限差依然保持負值。另方面,長端的期限差正在向短端通脹預期兌現。2018年11月至今,領先3個月的通脹預期開始持續滑落。

上述證據表明,2018年的後兩次加息可能越過了平衡點,對未來通脹造成過度抑制。因此,當前美聯儲確有必要放緩加息步伐,等到前期加息的衝擊在通脹和勞動力市場層面被充分消化後,再考慮下一步行動。

從決策機制看,美聯儲對通脹的重視增強。在通脹走勢不容樂觀的同時,美聯儲的決策機制正在改變,從兩方面加劇了其決策對通脹的偏重:第一,通脹權重的調整。據美聯儲工作論文,較之傳統泰勒規則,現代版泰勒規則更符合本輪美國加息的真實路徑。即以就業缺口取代產出缺口,並將因子系數從0.5下降至0.1,以反映菲利普斯曲綫的扁平化,而通脹缺口的因子系數則高達1.5。這表明,通脹走勢在美聯儲決策中扮演更重要的角色。

美元易跌難升 人幣貶壓紓緩

第二,應對能力的非對稱性。美聯儲工作論文表明,國際金融危機至今,央行由於缺少適合的政策工具,應對通脹走弱能力不足,遠遠弱於應對通脹過熱的能力。支撑適宜的通脹水平,更加依賴財政政策的發力。2019年在特朗普政府財政刺激大概率暫停下,美聯儲勢必對疲弱的通脹更為憂慮。由此,兩害相較取其輕,暫緩加息、呵護通脹,將是更為穩妥的路徑。

妥協中等待,美聯儲如何擇機而動?綜上所述,我們預測美聯儲將堅持有底綫的妥協:2019年加息路徑的基准預測為暫停加息,但8、9月存在可能的變數,如果經濟下行態勢可控,則可能意外加息一次;同時,本次妥協不會走向極端鴿派,不會重啟QE或降息。

在此底綫上,美聯儲將何時結束等待、重拾鷹姿?鮑威爾強調的「擇機而動」將以甚麼為依據?我們認為,至少要滿足兩大前提條件。一是美國經濟不確定性的退潮,目前來看,這一條件的實現將不早於2019年三季度。二是通脹走勢重返穩態,這需要通脹預期的期限差擺脫負值,並趨近於本輪加息周期中歷次加息時點的均值(0.06個百分點),亦料將花費較長時間。因此,美聯儲的政策妥協將長期延續。受此影響,2019年美元指數易跌難漲,人民幣等新興市場貨幣的滙率壓力將保持總體紓緩,國際資本流向新興市場的大趨勢難以逆轉。

從歷史脈絡看,美國經濟已碰上30年一遇的不確定性洪峰,有鑑於此,就不難理解1月以來美聯儲為何會如此急劇轉向、果斷妥協。(路透社資料圖片)

撰文 : 錢智俊 工銀國際
程實 工銀國際
王宇哲 工銀國際

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