減稅紅利夯實基礎 經濟「增質」望提速

評論版 2019/04/11

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2019年4月,增值稅減稅正式落地,標誌着大規模減稅從逆周期調控的舊配角,升級為「新主角」。這一轉變驗證了中國經濟「增質」時代下沉政策重心、激活微觀動力的新思路,有望釋出三重紅利。

第一,約51%的減稅紅利預計將通過「降價效應」轉化為消費者福利,有效緩衝「豬周期」的通脹衝擊。2019年通脹風險可控。第二,約49%的減稅紅利料將直接惠及企業部門,抵減PPI增速低迷的外溢影響,穩定企業利潤增速和投資意願。第三,大規模減稅實現了供給側改革2.0的關鍵一躍,有助推動資源向新興產業配置,亦將漸次減弱宏觀高槓桿的結構性風險。

緩「豬周期」衝擊 控通脹風險

得益於上述紅利,2019年豬周期不會實質性壓縮貨幣政策空間,央行仍將在穩健立場下保持流動性的合理充裕。基於貨幣政策和減稅紅利的雙重支持,中國經濟有望在二季度延續企穩趨勢,經濟「增質」所培育的理性繁榮值得期待。

紅利之一:紓解豬周期通脹衝擊。

2019年開年至今,新一輪豬周期來勢洶洶。面對由此產生的通脹壓力,4月1日及時落地的增值稅減稅有望發揮重要緩衝,全年通脹走勢雖有起伏,但風險可控。CPI同比增速突破3%的可能性較小,全年通脹中樞料將升至2.5%。

先看豬周期的通脹衝擊。鑑於2018年四季度以來生豬供給能力已跌至歷史低位,疊加非洲豬瘟的後續影響,本輪豬周期引致的豬肉價格上升和通脹上行壓力,恐超上輪水平。據我們估算,2019年全年豬肉價格漲幅的基準預測是50%,極端情況下可能達到60%。考慮到CPI中的豬肉價格權重為2.5%,因此豬周期對全年通脹的提振作用約為1.25個百分點,極端情況下可達1.5個百分點。

再看增值稅減稅的降價效應。據學術研究,我們以消費規模為權重,計算得全行業消費者對增值稅的平均稅負承擔比例約為51%。意味本次增值稅減稅每下降1單位稅負,就有0.51單位轉化為消費者福利,並通過市場競爭下的商品價格下降體現出來。據我們此前研究,2019年增值稅減稅預計降低稅負約8,657億元。因此,初步推算相應「降價效應」有望拉低CPI同比增速約0.61個百分點。

遏工業盈利跌勢 穩投資意願

其三,「升、降、穩」的通脹走勢。經增值稅減稅對冲後,2019年豬周期的通脹淨衝擊在基準情況下僅為0.64個百分點,在極端情況下為0.89個百分點。再考慮2019年總需求難有內生性的強勁復甦,除豬肉外其他消費品的通脹動能較弱,因此2019年全年通脹風險不會失控,CPI同比增速突破3%的可能性較小。

但值得強調的是,豬周期和降價效應的效果在時序上並非完全匹配,由此將導致季度通脹的反覆起伏,形成「升-降-穩」的走勢。預計2019年二季度,豬周期將是主導因素,推動通脹壓力階段性高企,衝至全年高位;三季度,增值稅減稅的降價效應發力,抵減豬周期部分影響,引導通脹回落;四季度,隨着穩增長政策開始喚醒內生需求,總需求初步擴張,並帶動CPI同比增速的企穩反彈。

紅利之二:穩定企業盈利和投資意願。

2018年11月我們曾撰文指,工業企業盈利下滑並帶動製造業投資降速,將是2019年「穩增長」的核心挑戰之一。2019年年初至今,PPI的低迷正在推動這一憂慮加速兌現。

歷史數據顯示,2012至2018年,工業企業利潤月度同比增速與PPI月度同比增速的相關系數高達0.58。2019年1至2月,隨着PPI同比增速下滑至0.1%,工業企業利潤的累積同比增速降至-14%,製造業投資的累積同比增速降至5.9%。面對這一挑戰,本次增值稅減稅將成為關鍵的穩定器。

穩增長政策 激活企業動能

根據我們的測算,本次增值稅減稅紅利中,除流向消費者的51%外,剩下的49%部分將直接惠及企業部門。其中,約3,145億元紅利將流向工業企業,並轉化為企業盈利。這預計將對2019年規模以上工業企業利潤的同比增速產生4.7個百分點的正向影響,對主營業務利潤率產生0.3個百分點的提振,從而減緩企業盈利的下行趨勢。

同時,前期穩增長政策亦正在激活企業的微觀活力。以2019年1月為起點,經濟動能指標(新定單-產成品庫存)連續反彈,表明企業走出「去庫存」階段的步伐正在加快,並引導PMI在3月超預期回升。如這趨勢能延續,未來有望漸次推動PPI增速走出低谷。基於上述作用的合力,2019年工業企業利潤增速雖然中樞下行、走勢疲弱,但不會出現失速風險,並有望在下半年開始逐步企穩。

紅利之三:推進供給側改革2.0。

從更長遠的視角看,不同於此前的逆周期調控,2019年大規模減稅由配角升級為主角,構成了供給側改革2.0的關鍵一躍。其在加碼穩增長的同時,亦有望為促改革、調結構和防風險提供長期助力。

第一,在要素配置層面,如財政刺激一味依賴擴大財政支出,會過度增強政府對市場的干預,導致經濟結構扭曲、資本回報率下降、擠出私人投資等資源錯配問題。相比下,增值稅的減稅紅利能通過「市場優先」配置到高效率的主體,進一步發揮市場調節功能,為要素價格市場化改革的深化夯實基礎。

第二,在產業結構層面,增值稅減稅對微觀企業的生產效率具顯著且持久的提振作用,這對私企的影響力度強於國企,對高新技術行業的影響高於其他行業。因此,大幅調降製造業增值稅稅率,有利於激發民營、中小企業活力,加速中國戰略性新興產業和新經濟的成長,使知識紅利更充分地推動中國製造業的高端化。

第三,在債務結構層面,增值稅減稅雖不影響企業的總體槓桿水平,但能顯著改變企業負債的期限結構,降低流動負債比,提高長期負債比,且私企、中小企業對這一作用更加敏感。得益於債務結構優化,企業將減少風險壓力更大的流動負債,避免因市場流動性衝擊而觸發大規模違約風險,增強對債務通縮的免疫力,亦將為結構性去槓桿打開騰挪空間。

央行續穩健 流動性合理充裕

三重紅利夯實「增質」基礎。綜上所述,2019年增值稅減稅落下關鍵一子,正從三個方面夯實中國經濟「減速增質」基礎。第一,得益於減稅的降價效應,2019年豬周期引致的通脹壓力不會失控,難以實質性地限制貨幣政策空間。因此,央行仍將保持穩健的貨幣政策,流動性料將繼續維持合理充裕。

第二,基於貨幣政策和減稅紅利的雙重支持,一季度初現企穩訊號的中國經濟,有望在二季度進一步鞏固向好勢頭,超預期的增長韌性料將在更多維度顯現。其中,二季度基建和消費數據可能率先好轉,而下半年工業企業盈利數據料將接力企穩。

第三,受惠於減稅帶來的結構性調整,中國經濟增質步伐有望提速,並在全球復甦踟躕的大背景下呈現比較優勢,由此所孕育出的理性繁榮值得期待。

不同於此前的逆周期調控,2019年大規模減稅由配角升級為主角,構成了供給側改革2.0的關鍵一躍。(中新社資料圖片)

撰文 : 程實 工銀國際
王宇哲 工銀國際
錢智俊 工銀國際

欄名 : 中國經緯

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