2大因素加乘 美息料續低走

評論版 2019/06/27

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美國債市近日成為市場焦點。本年迄今,美國10年期國債債息率,由2.8%輾轉回落,至跌穿2%水平。主權債券是規模最大的資產類別之一,其息率(或債價)走勢是十分重要的市場資訊。

美債息不斷低走,既有周期性(cyclical)因素:即該國經濟前景堪憂;也有結構性(structural)原因:包括債台高築、人口老化等長期問題,後果是利率勢將長期低企!

美經濟數據差 反有利股市

首先,年初至今,美股重拾升軌並再創新高,似乎不是因為經濟增長快、企業盈利強;反而,經濟數據愈來愈不濟:5月份美國非農業新增職位僅得7.5萬個,遠低於預期的17.5萬。本月,投行摩根士丹利更估計,標指企業在2020年盈利或出現零增長。同時,上周出爐的賓夕凡尼亞聯儲銀行的製造業景氣調查指數是+0.3,遠遜於上月數字+16.6,以及市場預期的+11.0!有趣的是,正正由於經濟數據欠佳,市場堅信聯儲局即將減息,因而利好股市!

至於長期的結構問題,由美國政府的財政角度看,本來把「財政紀律」掛在口邊的共和黨人,在狂人總統特朗普的主政下,早已把「控制開支」等保守派的金科玉律拋到九霄雲外。根據彭博通訊社報道,美國財政部於2018年共發債1.34萬億美元,比2017年的5,500億增加超過一倍。2019年,有關數字預計將增至1.4萬億。換言之,這個國家每年「使突」逾1萬億美元!

根據美國國會預算辦公室的研究,在未來10年,單是國債的利息開支,便高達7萬億美元!這是個甚麼概念?上述研究推算,美國國債利息開支將於2020年先超越醫療補助(Medicaid)計劃的開支,並於2024年超越國防開支,成為美國聯邦政府最大使費,佔總額的13%!

換個角度看,2017年美國國債利息開支佔聯邦政府總收入的13%--這是當聯邦基金利率低企於1%的數字。若利率真的回歸「歷史平均」(例如,1998至2008年的20年平均數是4.6%),利息開支佔美國政府收入豈不是會達60%?筆者想提醒大家:首先,這還是假設利率加了這麼多,美國政府收入不會因經濟放緩(甚至衰退)而收縮,「分母」變細下,佔比只會更高!第二,這裏只是在還利息,債務的本金也會隨預算赤字的膨脹而增加!

另一長期問題是人口老化。當一個經濟體人口普遍年輕,工作年齡人口多,經濟生產力自然強大。更重要的是,這批「生產者」同時也是「消費者」。正值盛年的他們會買車、置業、裝修、買家具電器;成家立室後小孩要買奶粉、玩具、書包……當然,40年前他們未必有足夠積蓄去負擔這些消費,但他們有40年「賺取收入的能力」,足以支持他們貸款消費。亦因此,「分期付款」出現,消費者可以攤分幾十個月至幾十年時間,買電視、買雪櫃、買車、買樓!同時,公司見到生意有增長,自然也想融資擴充業務。總之,年輕的人口結構,會增加整個經濟體對資金的需求,令利率上升。

人口老化嚴重 供養比率續升

上文所述,基本上就是全球發達經濟體自二次世界大戰後迎來「嬰兒潮」的故事。然而,美國和全球發達經濟體(包括香港)一樣,人口自2010年代起顯着老化。具體而言,美國的長者供養比率(即65歲以上人口佔15至64歲人口比例)由1950年至1995年都持續在20%以下,進入2000年代甚至稍見下跌。及至2015年,數字回升並突破22%,而且預期將不斷上升(圖1)。

人口老化對勞動力供應、經濟潛在增長、以至公共財政都有負面影響,這方面不論是學術文獻、國際智庫研究、甚至不同地方政府的政策文件(包括香港幾年前公布的人口政策諮詢文件)都有詳細論述,在此不贅。這些影響和利率間的關係有兩個:首先,長者人口比例增加,經濟的整體消費能力收縮,不論家庭和企業對貸款資金的需求減少,令利率下降。

另一方面,長者人口愈多,政府在醫療、福利、退休金等開支自然愈大。人口老化不單會增加這些開支,稅收亦會隨勞動力收縮而減少,令本身已入不敷支的公共財政面對更龐大的赤字,加重利息成本,利率若不低企,除非冒政治風險加稅開源,否則政府開支便會左支右絀,掣肘處處。上述美國的窘境,大致也是西方發達經濟體的普遍問題!

借債如毒癮 下次衰退怎應對?

筆者早前也曾指出,包括美國在內的大部分發達經濟體,其政府借貸度日「明顯是個「吸毒上癮」的症狀:明知毒品(繼續舉債)有害,但已不吸(借)不行」。面對美國脆弱的經濟以及高企的債務,利率上升的後果可以相當嚴重。由基本因素分析,美國根本是「想加息都加唔起」!

如文首所述,眼前美國不但面對長期債務和人口結構問題,還碰上周期性的經濟放緩。正因如此,利率期貨市場才預期聯儲局必定會在7月減息,刺激經濟以圖避過衰退。但令人擔心的是,儲局的「工具箱」中,還有多少「法寶」應對下一個經濟衰退?

大家可看圖2,由50年代至今、9次伴隨經濟衰退的減息(很多時都是應對大型經濟/金融危機),聯儲局每次平均減息達3.6厘,但最新的聯邦基金利率在最近一次的加息周期後,卻只得2.4%。當下一次衰退來臨,別說美國會像環球金融海嘯後利率歸零,甚至出現負利率也不稀奇!

(作者長期從事宏觀經濟、房地產市場、公共政策等範疇的分析工作。)

美國不但面對長期債務和人口結構問題,還碰上周期性經濟放緩。(資料圖片)

撰文 : 曾文兼 經濟師、政策分析員

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