中國經濟轉內斂 3大壓力不虞失控

評論版 2019/07/16

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時逢外部亂局,中國經濟正在積極轉向內斂化發展,向體內尋覓增長潛力。

一方面,得益於結構性優化,內生增長引擎的韌性有望延展。下半年,抑制消費增長的新舊結構錯配料將加速消解,減稅紅利真正釋放,有望引導企業盈利和製造業投資企穩。房地產投資的總量雖將下滑,但其對經濟增長的真實壓力或小於市場預期。另方面,順應全球政策轉向,下半年,中國積極財政有望進一步發力,支撑基建投資穩步上行。隨儲局大概率重啟降息,中國貨幣政策料將延續結構化的邊際調整。

2019年下半年,中國經濟預計將在外部衝擊中守住增長底綫,消費主導地位進一步鞏固,經濟結構轉型升級將平穩推進。持續釋放的增質紅利有望促進「大消費+新經濟」的價值雙主綫影射於資產價格,亦將在全球亂局中凸顯相對優勢,吸引外資漸次回歸中國市場。

消費製造地產業 具增長韌性

2019年第一、二季,在外部風險衝擊下,中國經濟走勢經歷較大起伏,進一步凸顯下半年對內生增長的倚重。作為內生增長的核心,中國消費、製造業投資、房地產投資均不缺問題,構成當前市場悲觀預期的三大根源。考慮到結構改善和政策演進,中國經濟內生增長也不缺解法,三大核心的下行壓力不會失控,將呈現超預期的增長韌性,2019年社消零售總額增速有望觸及8.5%,固定資產投資增速有望維持6.3%。

第一,消費引擎有望打破新舊錯配。2019年上半年中國消費增長不及預期,主要是遭遇結構性新舊錯配。從消費能力看,2019年初至今,中國居民可支配收入增速保持平穩,而人均消費支出增速卻呈現下降趨勢,總量消費能力未得到充分調動。從消費意願看,從2017年開始,總體消費意願比例振盪上行,2019年雖在外部衝擊下回落,但仍居高位,而大額商品消費意願比例持續下行,至2019年已觸及歷史低谷。這表明中國消費升級趨勢並未在總量上被外部風險阻斷,而正處於結構上的新老交替階段。其中,舊部分是傳統的大額商品消費,主要以汽車、高檔商品消費為代表。新部分則是消費升級重心下沉,從高檔消費品轉向中檔消費品、從一二綫城市轉向低綫城市和農村。

當前消費增長乏力是階段性、結構性的,亦將隨着結構桎梏的瓦解而得到改善。針對這問題,下半年政策調控有望從結構入手,推動消費增長中樞溫和抬升。第一,加速新力釋放。新一輪基建發力有望完善低綫城市、鄉鎮地區的消費基礎設施,打通新零售向縣域經濟的滲透渠道。同時,加速推進城鄉公共服務均等化,由此激活縣域經濟對醫療、文娛、教育等服務消費的升級需求。第二,避免舊力過快流失。在因城施策基礎上,下半年或將推出更多針對汽車、家電等大額消費品的補貼政策,有望拉動汽車銷售走出低谷。

第二,製造業投資料逐步企穩。2019年上半年,企業盈利能力惡化嚴重拖累了製造業投資意願,這也是上半年中國經濟投資引擎表現低迷的主因。展望下半年,此前落地的大規模減稅降費將度過政策時滯期,真正進入紅利釋放期,有望成為企業盈利和製造業投資的穩定器。測算本次增值稅減稅所產生的8,657億元紅利中,除流向消費者的51%外,剩下的49%部分將直接惠及企業部門。其中,約3,145億元紅利將流向工業企業,並轉化為企業盈利。這預計將對2019年規模以上工業企業利潤的按年增速產生4.7個百分點的正向影響。

減稅降費兌現 改善企業盈利

此外,本次增值稅減稅配套政策(約1,400億元),小微企業的普惠性減稅(2,000億元),以及社保費率及稅基下調(3,000億元),有望進一步擴大減稅降費對企業盈利的改善效應。至2019年末,工業企業利潤的累計按年增速有望逐步回升至5%左右,並帶動製造業投資增速的企穩。

第三,房地產投資毋須過度悲觀。2018年,隨着房策和金融條件雙收緊,房企紛紛轉向高周轉策略,以加速回籠資金,客觀上促進了房地產投資的高增長。隨着高周轉策略逐步退出,房地產投資下行壓力顯露,但其對經濟增長的真實拖累料將低於預期。

其一,經濟壓力有水份。高周轉策略退出將導致土地購置費用下滑,從而引發房地產投資增速數據惡化。然而,由於GDP核算中的固定資本形成不涵蓋土地價值,這部分的惡化實際上對經濟增長影響甚微。其二,建築安裝(建安)投資有支撑。土地購入的減少引發後續建築施工的萎縮,拖累作為房地產投資核心且計入GDP的建安投資。但建築面積的觸頂回落將大概率出現在2020年,而非2019年,建安投資下行風險有限。

中美博弈長期化 多維化非極端化

展望下半年,中國經濟外部的最大不確定性依然來源於中美貿易博弈。隨着6月底G20峰會兩國元首會晤,中美經貿談判重新啟動,本輪貿易摩擦暫別短期急遽升級,轉入長期博弈階段。從力度來看,5月末至今,美國公布的消費者支出、PMI、非農就業、通脹預期等關鍵數據接連走弱,美國經濟將於2019年中走入周期拐點。受此掣肘,美國經濟難以承擔貿易博弈的極端化升級。有鑑於此,貿易博弈將走向「長期化+非極端化+多維化」,貿易風險雖有起伏但不會失控,同時博弈重心向金融、科技、全球治理等領域逐步拓展。

全球貿易博弈的延續固然會對中國經濟產生外部壓力,但中國經濟政策有望從三個維度進行內部拓展,在下半年守住增長底綫。

3方面內部拓展 守住增長底綫

第一,財政政策取代貨幣政策,成為逆周期調控的新主角。第二,由於下半年美聯儲大概率降息,中國貨幣政策將順勢而為。其三,央行預計將通過永續債等措施,補充商業銀行尤其是中小銀行資本金,紓緩民營和中小企業的融資瓶頸。基於上述的外部局勢和內部政策,下半年滯脹風險壓力較小。

從內部看,雖豬周期影響料繼續發酵,但由於貨幣政策將強調結構功能,通脹壓力相對可控。從外部看,前期貿易博弈成本的顯現將拖累全球總需求,對全球油價中樞形成抑制,在美伊不發生軍事衝突下,「豬油共振」局面難成。全年通脹中樞水平預計為2.5%。而2019年下半年,中國經濟金融有望在複雜多變的國際形勢中,呈現三大相對確定的內部特徵。

第一,內斂發展夯實內生增長。基於內部的增長韌性和政策空間,預計2019年中國經濟增速有望穩定於6.4%。雖然人民幣滙率整數關口的政策意義淡化,但美元兌人民幣年內破7概率依然較小,人幣有望在下半年漸次企穩。

第二,2019年下半年,中國經濟增質將繼續為「大消費+新經濟」兩條價值主綫注入紅利,由此產生的結構性機遇將加速向資本市場影射。第三,內部紅利吸引外部青睞。在全球復甦疲弱之際,中國經濟增質紅利的相對優勢有望進一步凸顯。疊加金融開放的持續,國際資本對中國經濟金融的長期青睞不會逆轉。2019年下半年,外資料將按照先固收類資產、後權益類資產的方式漸次回歸中國市場。

內地房地產投資的總量數據雖將下滑,但經結構拆解後,其對經濟增長的真實壓力或小於市場預期。(法新社資料圖片)

撰文 : 程實 工銀國際
王宇哲 工銀國際
錢智俊 工銀國際

欄名 : 中國經緯

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