消費工業報喜 下半年GDP增速望回升

評論版 2019/07/18

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中國2019年第二季,外部貿易博弈風險一度急遽上升,並與內部金融供給側改革的階段性陣痛產生共振,對中國經濟構成壓力測試。

根據國家統計局最新數據,第二季中國經濟增速為6.2%,較前值有所下滑,但仍位於目標區間的中檔水平。展望第三季,中國經濟將繼續作答壓力測試的下半場。

消費引擎回暖 激活內生增長

一方面,內部需求的不足將取代外部博弈的衝擊,成為下半場中國經濟「穩增長」的首要挑戰。另一方面,通脹壓力的大概率下行,以及消費引擎的可能回暖,也有望為激活內生增長動力提供新契機。

針對這一格局,利用政策空間的改善,貨幣政策重心預計將從「總量功能」轉移至「結構功能」,財政政策亦將持續發力。有鑑於此,我們認為,第三季中國經濟將進一步呈現內斂化發展趨勢,增長表現有望保持平穩,「大消費」的價值主綫料將進一步凸顯,並提速向資本市場影射。

測試上半場:外部壓力度過尖峰時刻。2019年第二季,中國經濟遭遇綜合性的壓力測試:外有貿易博弈風險一度逼近失控紅綫,內有結構性去槓桿深化、打破剛兌導致的改革陣痛;數量層面有製造業採購經理指數(PMI)、社會消費零售增速等高頻指標的波動加劇,價格層面有「豬周期」驅動的通脹衝頂。

次季GDP增6.2% 中檔目標區間

歷經種種考驗後,據國家統計局數據,從總量來看,第二季中國經濟按年增速為6.2%,較首季下滑0.2個百分點,這一增速在今年政府工作報告的目標區間中,仍居於中檔水平。

從結構來看,消費引擎保持穩定,而投資引擎的降速是第二季增長減弱的主因。其中,上半年居民人均可支配收入按年名義增長8.8%,帶動社會消費品零售總額按年增長8.4%,兩者均較首季提振0.1個百分點;而上半年固定資產投資按年增長僅5.8%,較首季下滑0.5個百分點。

從邊際來看,6月份社會消費品零售總額按年增速為9.8%,規模以上工業增加值按年增速為6.3%,兩者均大幅高於前值和市場預期,表明中國經濟增長仍保有韌性。

雖然第二季經濟增速面臨大考,但經濟增質持續提升:其一,產業升級繼續推進。第二季,較之於全部投資,高技術製造業投資按年增速超出4.6個百分點,高技術服務業投資按年增速超出7.7個百分點。其二,生產效率延續升勢。第二季,全國工業產能利用率為76.4%,較首季上升0.5個百分點,上半年每單位國內生產總值能耗按年下降2.7%。

測試下半場:內斂發展挑戰偕行機遇。雖然前期關稅制裁的成本仍待長期消化,但G20峰會後中美重啟貿易磋商,遏制了博弈急遽升級和市場預期失控的風險,因此第三季中國經濟的外部壓力將邊際減弱;但伴隨製造業投資增速的疲弱,房地產高周轉策略退出,以及基建投資效益的低迷,內部需求的不足將取代外部博弈,成為中國經濟的首要難題。

內部需求不足 中國首要難題

面對內部挑戰,以下兩方面的新變化有望鞏固中國經濟的內生增長韌性,促使其趨向新穩態:

第一,通脹邊際下行。第二季,豬周期來勢洶洶,疊加水果價格急速衝頂,一度造成滯脹之憂。第三季雖然豬價仍將繼續發力,但是三大因素有望削弱居民消費價格指數(CPI)上漲動能:

其一,隨着本輪增值稅減稅在下半年進入紅利釋放期,其對消費者的降價效應有望加速顯現。據我們測算,本次增值稅減稅紅利中有51%將轉化為消費者福利,並通過市場競爭下的商品價格下降體現出來,有望拉低CPI按年增速約0.61個百分點。

其二,由於夏季水果供給將趨於充沛,水果價格對通脹的季節性刺激將逐步轉弱。

其三,得益於貿易博弈避免了進一步升級,因此輸入性通脹壓力不會失控,而隨着人民幣滙率走出第二季的低谷,滙率傳遞效應也有利於抑制通脹上行。因此,我們維持此前預判,即今年第二至第四季CPI按年增速的中樞水平,將依次呈現「升、降、穩」的走勢。

另一方面,2019年下半年,全球經濟增長將滑向長期中樞水平之下。6月,全球及美、歐、日的製造業PMI均較前值下滑,正在驗證這一趨勢。在全球復甦受挫的背景下,內地工業生產者出廠價格(PPI)按年增速料將延續疲弱走勢。由此,CPI和PPI的增速剪刀差仍難以收窄。

第二,消費溫和抬升。第二季中國消費數據波動大、雜音多,趨勢難明。展望第三季,在內外利好因素合力下,消費引擎有望走出迷霧,重新確證溫和上行趨勢。

減稅降價效應 提升居民消費

從外部來看,隨着貿易磋商重啟,居民預防性儲蓄動機料將有所減弱,同時避險情緒的消退,也正引導中國金融市場漸次回暖。

至7月初,中國股市年內累計收益率有所反彈,財富效應料有所修復,預計將與內地增值稅減稅的降價效應產生共振,提升居民消費能力。由此,消費傾向和消費能力的同步改善有望對居民消費發揮穩定作用。

從內部來看,汽車消費的失速是拖累上半年消費增長的主因之一。6月初至今,得益於政策調整,乘用車消費增速已呈現由負轉正的趨勢。下半年,在因城施策基礎上,放鬆限購等消費促進政策有望加碼,進一步增強上述趨勢。

基於內外部因素,大消費將依然是第三季中國市場的價值主綫。而CPI和PPI剪刀差的延續,有望進一步改善消費行業的盈利狀況,加速這一主綫向資本市場的影射。

政策取向:把握空間,調整重心。在第二季增速走弱、第三季挑戰和機遇共存的格局下,未來政策面的進一步積極作為將至關重要。

幣策空間擴 定向降準料出台

貨幣政策層面:由於美國聯儲局將大概率步入降息通道,以及內地通脹壓力可能下行,中國貨幣政策空間料將進一步擴展。從6月中國金融數據來看,當前市場流動性保持充裕,但寬信用仍存在結構性問題。由此,第三季中國貨幣政策重心有望從「總量功能」轉向「結構功能」,定向降準、定向支持中小金融機構補充資本金、加碼定向中期借貸便利(TMLF)等結構性工具有望落地。

此外,若儲局在第三季降息,則中國人民銀行或將適度調降公開市場操作(OMO)或中期借貸便利(MLF)利率,但下調存貸款基準利率的可能性較小。

財政政策層面:專項建設債、專項債突破額度、特別國債、債務置換等措施有望進入政策菜單,基建對經濟的托底作用料將增強。

綜合對基本面和政策面的分析,今年第三季中國經濟的內生韌性有望進一步鞏固,增長表現有望較第二季邊際提升,在全球亂局下的相對優勢料將繼續凸顯。

中美貿易磋商重啟,加上內地股市回暖,產生財富效應,疊加減稅的降價效應產生共振,有助提升內地居民消費能力。(新華社資料圖片)

撰文 : 程實 工銀國際
王宇哲 工銀國際
錢智俊 工銀國際

欄名 : 中國經緯

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