中國內外變化 定向降準成幣策首選

評論版 2019/07/31

分享:

隨着貿易博弈的長期化,其對內地「穩增長」的壓力邊際減弱,而對央行資產負債表的隱形衝擊正在凸顯,亟待進行結構性政策應對。聚焦內部,度過短期風險漲潮之後,合理適度的信用分層作為金融供給側改革的必經之路,仍需穩步推進,結構性工具更利於實現這一長期目標。

下半年,針對中小金融機構的定向降準、多渠道補充資本金等措施有望出台。隨着政策重心轉變,銀行間市場流動性將從當前高位下滑,但仍將保持合理充裕。

信用風險溢價中樞將先從超調狀態回落,然後逐步溫和抬升,而擠出水份的無風險利率料將進入長期下行軌道。

貿戰長期化 礙央行資產負債表

外部新綫索:消解貿易博弈對央行資產負債表的隱性衝擊。以6月末G20峰會為起點,中美重啟貿易磋商,標誌短期貿易衝突升級風險得到遏制,貿易博弈正在走向長期化、複雜化,對中國貨幣政策的影響亦隨之而變。其中,顯性衝擊,即衝突升級對貨幣政策穩增長產生的壓力,正邊際紓緩。而隱性衝擊,即博弈長期化對央行資產負債表的掣肘,恐將持續。

放眼長遠,貿易博弈長期化、複雜化,將大概率造成中美經濟局部去一體化,並加速已開始的產業鏈外移,這有可能長期降低外滙佔款的中樞水平,導致央行被動縮表,並持續造成基礎貨幣的隱性缺口。2018年8月至2019年5月,外滙佔款累計減少約2,761億元,或將是新一輪漸進式下行周期的起點。

如上述隱性衝擊進一步深化,則將牽動內部貨幣政策。這隱性衝擊並非新鮮事。2014至2017年,因全球產業鏈調整,中國國際收支從「雙順差」轉變為「資本帳逆差+經常帳順差收窄」,引致外滙佔款從歷史高峰大幅下滑,3年間縮水逾4.9萬億元,基礎貨幣由「被動投放」變為「被動回籠」。針對此,央行大力推進貨幣政策工具創新,通過MLF(中期借貸便利)、SLF(常備借貸便利)、PSL(抵押補充貸款)等新工具,增加逾8.9萬億的對其他存款性公司債權,有效抵補外滙佔款的空缺,保障基礎貨幣投放的有序增長。

結構優化 須補5600億基礎貨幣

但面對本輪隱性衝擊,貨幣政策的調整尚在途中。2018年8月至今,其他存款性公司債權規模明顯下滑。從資產結構看,2019年1月至今,在央行總資產中,外滙佔款與對其他存款性公司債權的比例之差出現反彈。從政策搭配看,雖然前期多輪降準對MLF具有置換效應,但並不足以完全抵減對其他存款性公司債權的淨收縮。2018年8月至2019年5月,MLF餘額下滑逾1.5萬億,而降準置換MLF的規模累計為1.15萬億,存在一定缺口。

展望未來,為使基礎貨幣投放與實體經濟運行匹配,上述隱性衝擊作為一個重要且長期的干擾項,需適時針對。

從方式來看,有兩種備選方案。其一,是從央行資產端着手,通過擴大MLF規模(增量續作),以再度擴表,繼而增加基礎貨幣投放。其二,是對央行負債端進行結構優化,通過進一步定向降準,將其他存款性公司存款轉換為基礎貨幣。考慮到近年來MLF所展現出的「價格歧視」不利於破解中小企業融資瓶頸,第二種方案更為可能。

從力度看,目前而言,考慮到2018年8月以來外滙佔款的下行幅度,及置換MLF的規模缺口,即使不計入經濟發展所帶動的基礎貨幣需求的自然擴張,也至少需補上約5,600億元的基礎貨幣。這約等於進行一次中等規模定向降準。

更長遠看,未來產業鏈轉移所引致的貿易順差增速中樞下行,以及「增質」時代國際資本對中國市場的長期流入,或將對外滙佔款產生一負一正的反向作用,在兩者碰撞之中,外滙佔款的波動將具有更高不確定性,而相應的政策處置方式和力度亦將因時而制。

呵護金融市場 漸進信用分層

內部新綫索:呵護金融市場信用分層穩步發展。今年6月初至今,金融市場的信用分層加劇,不同於以往,本次信用分層以打破剛兌為起點,或將具有長遠的里程碑意義。

隨剛性兌付被打破,各層次的信用風險得到市場精細化、差異化定價,必然導致更加清晰明確的信用分層。

由此,信用分層並非洪水猛獸,而是金融改革的伴生結果,也是未來市場的常態。問題關鍵,在如何走向信用分層?如路徑穩健,有望將此前「剛兌時代」積累的信用違約風險漸次、錯峰地釋放。如路徑急亂則可能一次性戳破風險,導致市場情緒超調並一刀切地處置相關資產,引發總體信用收縮。本輪信用分層開始後,市場一度出現超調趨勢。對此,央行果斷出手,在總量上增大流動性供給,在結構工具上為中小銀行同業存單進行增信,將信用分層拉回穩健路徑,至6月下旬,不同機構同業存單利率差明顯回落。但這也造成了銀行間市場流動性過剩。

展望未來,在度過初期風險衝擊後,央行料將對信用分層進行常態化的呵護,以促使其長期維持於穩健路徑。這需要平衡兩方面。一是為配合金融供給側改革,信用分層仍需延續並深化。為避免阻斷這一趨勢,當前流動性超額供給的總量干預料將及時退出。二是在信用分層過程中,中小銀行的負債端成本將較快上升,而資產端的收益則上升較慢,因此將面對更大營運壓力,影響其信貸投放能力。

事實上,6月初至今這一趨勢已初步顯現。因此,對中小銀行的流動性支持需要長期延續。為了實現上述平衡,未來央行對信用分層的引導,料將更多地採取結構性而非總量性工具。

社融存量增速 下半年望上行

新綫索指向「結構功能」新作為。從外部看,對於貿易博弈長期化引發的央行資產負債表變動,進一步的定向降準料將是首選政策應對,在下半年仍有施展空間。沿內部看,流動性供給的總量發力料將漸次減弱,針對中小金融機構的結構性支持有望加碼。下半年,監管層或將通過多渠道補充中小銀行的資本金,並與結構性工具相結合,引入信貸投向利好中小微企業的附加條件。

受此影響,在「寬貨幣」環節,短期而言,7月銀行間市場流動性料將告別極度寬鬆,但長期流動性合理充裕仍將延續。在「寬信用」環節,短期而言,隨着市場避險情緒的修復,信用溢價將從當前超調的高位有所回落。

長期看,隨着打破剛兌和信用分層進一步深入,信用風險溢價中樞料將逐步溫和抬升,難再降至改革前的低位;同時,得益於信用風險被獨立地定價,擠出水份後的無風險利率料將長趨勢下滑。漸進的信用分層預計不會引致顯著的信用收縮,下半年社融存量增速仍有望保持波動上行。

中美貿易博弈正在走向長期化、複雜化,對中國貨幣政策的影響亦隨之而變。(新華社資料圖片)

撰文 : 程實 工銀國際
王宇哲 工銀國際
錢智俊 工銀國際

欄名 : 中國經緯

緊貼財經時事新聞分析,讚好hket Facebook 專版