美經濟快現拐點 人幣破7後料漸穩

評論版 2019/08/07

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今年8月5日,人民幣兌美元滙率驟然波動,離岸、在岸價格均小幅跌「破7」這關口。破7後,固然是牽一髮而動全身的紛繁變局,但變局中,依然可覓巋然不動的三大核心特徵,為前瞻滙率走勢提供航標。

第一,破7之後,底綫猶存。本次破7不是預期驅動的心魔兌現,而是基本面驅動的順勢調整,具自我穩定的能力。通過一系列雙向波動,新的滙率底綫有望漸次浮現。

基本面驅動調整 非「心魔」兌現

第二,破7之後,博弈延續。中美貿易博弈的長期路徑選擇,將重塑滙率運行情況和均衡位置。如博弈長期化但不極端化,則人民幣滙率有望維持長期穩態。

第三,破7後,邏輯不改。立足於近年治理經驗和未來國際環境,中國人民銀行的滙率和貨幣政策核心邏輯不會動搖,外部預期管理和內部的穩增長加碼將雙管齊下。有鑑於此,破7之後,人民幣滙率料將平穩調整至合理均衡位置,適度的滙率雙向波動亦將有助鞏固中國經濟增長韌性。

破7之後,底綫猶存。8.11滙改至今,人民幣滙率破7壓力經歷幾番漲落,多次成為市場心魔。當前,人民幣滙率平緩破7,是否意味着心魔兌現?

我們認為,新舊兩種破7壓力,在成因上截然不同,也決定了兩者後續影響的區別。對於2016至2018年而言,破7壓力由市場非理性預期驅動,具有自我擴散的特徵。從成因看,市場單邊貶值預期通過羊群效應不斷放大,做空力量急遽高漲:在2016年年末、2018年年末,離岸人民幣滙率的「遠期——即期」價差均出現急遽衝高。從結果看,在狂熱的非理性情緒下,7這一數字客觀上成為最後的心理底綫,一旦突破,後續將很難形成新防綫,市場預期將趨於失控。因此在那階段,人民幣滙率長期堅守了這一關口。

中國經濟具韌性 滙率調整有限

但當前的人民幣滙率破7壓力是由經濟基本面驅動的,具有自我穩定的能力。從成因看,全球貿易博弈持續升級,客觀上導致中國經濟多維受壓。基於調節經濟內外部均衡的功能,滙率的適時調整勢在必然。從結果看,由於當前中國經濟依然保有韌性,因此滙率的調整空間相對有限,而滙率的適度調整也有助緩衝經濟壓力,加速基本面和滙率自身的企穩。

基於此,破7後人民幣滙率料將較快形成新的合理均衡水平,以此為基礎的新底綫亦不會缺席。在這情況下,堅守7非但無必要,還可能阻滯經濟的自我修復和穩定。

今年上半年,易綱、周小川等重要官員的發言,均淡化了整數關口的政策意義,正是這一格局的體現。

從更全面的政策視角看,為穩妥地迎接本次滙率的自我調整,人行已通過公眾溝通、發行離岸央票等,進行了充分的預期管理。2016至2018年,滙率空頭所遭受的慘重損失,也使得本次破7前的看空情緒大幅收斂。

數據顯示,5月至今,離岸人民幣滙率的6個月「遠期——即期」價差在趨勢上保持平穩,在水平上低於2018年均值。這也驗證了,本次破7不是預期驅動的「心魔」兌現,而是基本面驅動的順勢調整。因此破7後,通過一系列雙向波動,新的滙率底綫有望漸次浮現,滙率運行的長期穩定態勢不會改變。

破7之後,博弈延續。從更闊的視角看,未來相當長一段時期內,中美貿易博弈將始終是兩國經濟的最大不確定性,而滙率僅是博弈全局中的次要領域。維護美國領先優勢、遏制中國長期崛起,已經成為美國兩黨的政策共識,不會因為即將到來的大選周期而發生逆轉。因此,貿易博弈將大機率進入長期化、複雜化階段,並可能繼續向金融領域、科技領域和全球治理領域延伸。

受制經濟放緩 美遏華力度難升

未來博弈的具體路徑,將重塑滙率運行和均衡滙率:

情境一,雖然博弈長期延續、領域拓展,但是總體強度並未極端化。中國經濟有望通過勞動力再就業、出口方向多元化、激活內部需求等措施,消化當前博弈壓力。由此,人民幣滙率的合理均衡位置在破7後,有望漸次回調,呈現倒U形走勢。

情境二,在博弈長期化的同時,美國施壓強度趨於極端化,開啟中美經濟的全面脫鈎。中國經濟則必須通過漫長的發展模式轉型和產業結構調整,方能逐步適應。由此,人民幣滙率的合理均衡位置將長期位於7以上,呈現倒L形走勢。

正如我們此前研究預判,2019下半年美國經濟將邁入周期拐點。第二季美國經濟增速開始緩步下滑,正在驗證這趨勢。受此掣肘,美國經濟和金融市場料將難以支撑博弈強度的躍升,情境一有望成為大機率事件。有鑑於此,人民幣滙率合理均衡位置有望呈現緩步調整、漸次回穩的長期特徵。

底綫猶存貿戰持續 人行守2原則

破7之後,邏輯不改。在底綫猶存而博弈延續局勢下,未來人行滙率政策將採取何種立場?據我們此前研究,歷經8.11滙改以來的多輪外部衝擊,中國人行的滙率政策已錘煉出一套成熟的邏輯體系。從滙率政策自身看,人民幣滙率運行始終堅守兩項原則:

1)人民幣兌一籃子貨幣的有效滙率不能過度偏離長期合理均衡水平;

2)人民幣滙率在向長期均衡水平趨近的過程中不能出現短期過度波動。

基於此,人民幣中間價力求最小化兩大原則的政策總成本。

從「滙率——貨幣」政策組合看,滙率和貨幣政策均由中國經濟基本面驅動,形成了榮損與共的新關係。面對外部風險壓力,犧牲貨幣政策或滙率政策中的一方,將損害而非挽救另一方。相反,協同運用貨幣和滙率政策,夯實中國經濟基本面,才能從根本上同時穩固滙率和利率。

在滙率破7後,上述邏輯體系有望得到沿用和強化。一方面,近年的實踐表明,這一政策邏輯能夠有效引導人民幣滙率失衡水平的長期下行,夯實滙率穩健運行的基底。如據我們測算,2018年末,雖然貶值心魔捲土重來,導致人民幣有效滙率跌破均衡滙率、出現低估,但低估程度較2016年末明顯收窄。另一方面,當前外部政策環境亦趨於改善。

隨着美國經濟基本面邁入拐點、美國聯儲局進入減息通道,美滙指數有望在2019年下半年震盪下行。而自2019年初至今,中美國債收益率的息差亦返回舒適期間,對滙率的壓力持續紓緩。

人幣均衡調節 幣策「以我為主」

由於政策邏輯並未動搖,展望未來,中國人行料將堅持兩方面的政策立場:

其一,對外而言,滙率政策着力將貶值預期控制在合理範圍,持續抑制做空人民幣的投機行為,促使滙率穩健地向均衡水平調節。這將保持破7後人民幣滙率的調整繼續由基本面驅動,而非重蹈「貶值心魔」的舊路。

其二,對內而言,貨幣政策將「以我為主」。為消解貿易摩擦升級的衝擊,貨幣政策有望進一步加碼穩增長,定向降準和調降公開市場操作(OMO)、中期借貸便利(MLF)利率將值得期待。

隨着美國經濟基本面邁入拐點,料將難以支撑與中國博弈的強度躍升,人民幣合理均衡位置有望呈現緩步調整、漸次回穩。(中新社資料圖片)

撰文 : 程實 工銀國際
王宇哲 工銀國際
錢智俊 工銀國際

欄名 : 中國經緯

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