債息倒掛儲局惟續減息 零利率可期

評論版 2019/08/28

分享:

美國孳息曲綫倒掛預示經濟衰退風險上升,是近期金融市場熱話。孳息曲綫包括不同期限債券的利率,倒掛所指是長期利率低於短期利率的不正常現象。

長債近40年牛市 孳息跌逾9成

短期利率受央行政策影響較大,長期利率則取決於多方面因素。簡言之,前者相對反映央行取態,後者則可視為市場訊號。因此孳息曲綫倒掛,可說是債市認為央行貨幣政策過緊。央行貨幣政策反覆多變,債市周期卻有迹可循。美國十年期國債孳息在上世紀80年代初(1981年9月)升至接近16厘的高位後,反覆下滑,跌約9成之多,從16厘降至目前1.6厘。在長期債息趨跌下,央行決策者就更需要提高警惕,避免短息過度接近甚至超過長息。

通脹預期下滑,是上世紀80、90年代美國債息下跌的主因。其間,聯儲局關注的核心個人消費開支(personal consumption expenditures,PCE)價格指數按年變幅,從1980年第四季的9.7%高位,大跌至1998年第二季的1.2%低位。美國足足用了20年,才解決高通脹問題。而隨着通脹預期減弱,投資者亦調整對國債的利息回報期望。十年期國債孳息從1981年9月的接近16厘高位,大跌至1999年11月的6厘低位。

踏入21世紀後,通脹下跌趨勢結束。經濟增長減弱、生產力增速放緩、企業投資預期回報下降、成為債息繼續下滑的主因。美國80年代年均經濟實質增長為3.1%,90年代為3.2%,惟21世紀至今,經濟增速放慢至2.1%。儲局對美國長期增速的估計更只有1.9%。可見,在美國國債近40年牛市中(即債價升,孳息跌),首20年有賴於通脹受控,是正面發展;後20年則主要受經濟增長減弱影響,屬負面因素。在通脹大致平穩下,只要美國經濟增長不現突破,美國債息就可能繼續走低。

孳息曲綫倒掛 見儲局政策誤判

然而,孳息曲綫倒掛,並不能只歸咎於長期利率下跌。從2014年初開始,儲局嘗試貨幣政策正常化,逐步減少資產購買規模、結束零利率政策、上調聯邦基金利率、縮減資產負債表。結果是短期利率拾級而上,長期利率卻未有跟隨,導致長短息差反覆收窄。市場較為關注十年期與兩年期國債息差,惟在判斷經濟周期轉向方面,十年期與3個月國債息差的往績實際上略勝一籌。自2014年始,兩者走勢基本一致,孳息曲綫倒掛已是大勢所趨(圖1)。

美國金融海嘯造成的大衰退,在2009年6月結束。經濟開始復甦後,儲局繼續樂此不疲地大舉買入資產、維持零利率,延用危機時期的非傳統貨幣政策。第二、三兩輪量寬成效不彰,換來戰後最弱一次復甦,成本卻不菲。一方面,儲局在經濟復甦期推出強貨幣刺激,造成流動性氾濫、資本配置效率下降、資產價格虛高、貧富差距擴大等副作用。另一方面,長期的零利率及量寬措施,既嚴重拖延了貨幣政策正常化,亦大大增加其難度。儲局在2014年10月停止量寬之時,大衰退已過去了5年4個月;第一次利率調整出現在2015年12月,為大衰退後6年半;第一次縮表則於2017年10月展開,為大衰退後8年4個月。貨幣政策正常化姍姍來遲,難免舉步維艱。

貿戰升溫 直接導致倒掛加深

目前聯邦基金利率目標區間為2至2.25厘。聯邦基金利率作為聯儲局的基準利率及主要政策工具,反映美國銀行同業拆借的隔夜利率,其水平卻難以置信地高於涵括美國1個月至30年所有國債的孳息率。換言之,現時美國整條孳息曲綫,都低於聯邦基金利率此隔夜目標,決策者誤判的程度可見一斑。貨幣政策正常化的窗口早已關閉,減息周期才剛剛開始。

美國貨幣政策的過失,本來有機會由財政及公共政策彌補。特朗普在2016年11月當選總統後,美國GDP按年增速一直維持在2%以上,與白宮推行的減稅及去監管等有助提升經濟活力的措施不無關係。從2016年第三季開始,GDP按年變化連續8個季度加快。這一紀錄雖然在2018年第三季中斷,但當季仍然錄得3.1%的較高增速。惟隨着貿易摩擦急劇升溫,美國經濟從2018年第四季開始逐漸轉弱。圖2紅綫所示的美國經濟增速加快期間,十年期國債孳息亦顯著上升,顯示債市曾經轉趨樂觀。十年債息從2016年第三季初的1.36厘低位,升至2018年第四季出現的3.24厘高位,上升了1.4倍之多。然而,隨着中美貿易摩擦升溫,且雙邊矛盾逐漸擴展到科技、滙率領域,美國十年債息在最近十個月內從高位滑落超過一半至1.6厘以下。這直接導致了長短息差倒掛,打擊投資者對經濟前景的信心。

如圖3所示,近期出現的長短息差倒掛現象,全因十年期國債孳息急挫而起。美國經濟本來確實得到改善,明顯優於其他主要發達經濟體。惟白宮過於進取的貿易談判手段,導致市場不確定性飈升,經濟前景變得烏雲密布。2018年11月初,10年期與3個月息差約88點子,惟僅過了5個月,即在2019年3月跌至負數,且倒掛程度日深。在這環境下,儲局已別無他法,惟有持續減息。回顧過去5年,儲局加息舉步維艱、縮表半途而廢。今年7月份首次減息後,貨幣政策正常化計劃正式以失敗告終。美國重回零利率年代,相信只是時間問題。

回顧過去5年,儲局加息舉步維艱、縮表半途而廢。今年7月份首次減息後,貨幣政策正常化計劃正式以失敗告終。(路透社資料圖片)

撰文 : 卓亮 南洋商業銀行經濟及策略研究主管

欄名 : 中美世紀博奕

緊貼財經時事新聞分析,讚好hket Facebook 專版