內地消費韌性仍在 加碼谷內需穩增長

評論版 2019/08/30

分享:

近期各主要經濟體數據相繼走弱,國際貿易摩擦持續升溫,導致全球市場重回劇震模式。面對全球不確定性躍升,8月27日中國國務院出台《關於加快發展流通促進商業消費的意見》,再度凸顯以「促消費」實現「穩增長」的政策思路。

在波動漩渦中找到不動點,在不確定性中把握確定性,是目前投資者的當務之急。展望未來,三大支點有望撑起中國消費韌性:

其一,由於減稅紅利向消費環節傳導相對滯後,並且增值稅減稅亦導致紅利重心後移,因而減稅的促消費作用料將在下半年迎來高峰。

其二,下半年房屋竣工面積增速有望穩步回升,持續撬動地產後周期消費的增長動能。

其三,車市的短期擾動逐步讓位於長期周期,疊加政策支持的精準發力,汽車消費的溫和回暖有望延續。

有鑑於此,2019年下半年中國消費增長料將維持總體穩健,「大消費」有望跨越短期波動,地產後周期消費和汽車消費領域的結構性亮點值得重視。

減稅紅利本季顯現 消費回暖

減稅紅利重心後移。2019年1至7月,大規模減稅對宏觀稅負的調降作用漸次顯現,但市場對減稅促消費的真實效果生疑。目前「稅負降低——消費回暖」的傳導時滯和總體效力或被市場同時低估,第三季有望成為減稅紅利顯著影響消費的轉折點。

對於消費而言,減稅紅利峰值姍姍來遲。事實上,居民消費受長期收入預期影響。居民從感受到稅負降低,到調整長期預期並改變消費行為,所需時間並不短。根據學術研究,中國個稅、增值稅稅負變動對居民消費衝擊的滯後期一般為2至3個季度。

從財政收入來看,個人所得稅收入累計按年增速已於今年3月開始降至低谷,而國內增值稅收入累計按年增速則於今年5月開始下行,並帶動工業企業盈利緩慢修復。由此推斷,雖然個稅減稅對宏觀稅負的影響峰值初現於第一季,但其消費提振效應的峰值預計會在第三季出現,增值稅減稅的消費提振效應,亦料將在第三季加速顯現。

對於消費而言,減稅紅利不局限於個稅。圍繞減稅促消費,當前市場更多聚焦於個人所得稅。雖然增值稅減稅與消費的聯繫看似間接,但其對消費的提振作用卻同樣重要,或將進一步加劇減稅促消費的重心後移。其一,規模層面,根據我們此前研究,2019年增值稅減稅通過降價效應向消費者提供紅利約為4,400億元(人民幣,下同),與個稅改革直接形成的約5,000億紅利相近。

減增值稅具累退性 促基層消費

其二,結構層面,研究顯示,由於個稅等直接稅具有累進性,而增值稅等間接稅具有累退性,因此降低間接稅佔比有助於收窄收入差距,激活中低收入人群尤其是農村地區消費潛力,進而拉動消費總量增長。

據估算,本輪減稅中,增值稅減稅及附加措施總規模約為1萬億,接近個稅減稅規模的2倍。由此,本輪減稅顯著降低了間接稅的總體佔比,料將產生上述結構優化效應,順應並加速當前中國消費升級的重心下沉趨勢。

其三,從時序看,考慮到個稅改革在前、增值稅改革在後,因此上述效應在上半年受到反向抑制,在下半年有望真正釋放。

地產後周期消費仍有後勁。隨着房地產市場逐步退出「高周轉」策略,自2019年4月以來,房屋新開工面積增速波動下行,7月亦延續了下降態勢,但7月房屋竣工面積增速較上月抬升1.4個百分點。由於此前房企高周轉所積壓的房屋即將陸續交工完成,竣工面積預計在下半年將穩步回升,進而賦能地產後周期消費。其一,從歷史經驗來看,竣工面積的上升會拉動家具、家電及裝修建材等市場的消費需求。2009至2018年數據顯示,在控制了消費者信心這因素後,竣工面積增速對下一期家具、家電及裝潢材料等地產後周期消費具有顯著的正向影響。某月的竣工面積累計按年增速邊際上升1個百分點,將推動下一個月地產後周期消費增速上升0.26個百分點。

房屋竣工升 拉動家具家電需求

其二,2019年竣工房屋主要成交於2017至2018年。2017年至今,得益於「房住不炒」政策取向和持續趨嚴的監管政策,本批房屋更加反映實際的居住或商用需求而非投機屬性,因此對家電、家具、裝修的後續需求更顯剛性,竣工回升對地產後周期消費的提振作用或將高於歷史中樞。

汽車消費繼續回暖。2019年初以來,汽車消費低迷是拖累消費引擎的核心原因之一。特別是由於「國六」標準實施對消費時序產生擾動,6月、7月汽車消費數據大起大落,進一步加劇市場憂慮。但隨着短期擾動逐步讓位於長期周期,汽車消費將繼續回暖。

第一,短期擾動已被基本消化。從短期看,通過控制了季節性因素和時間趨勢的按月測算方法,可以分解出「國六」標準對5月、6月汽車銷量的提升作用分別約為4萬輛和24萬輛。此後,7月份對這一部分透支銷售的消化程度約為22萬輛。可見雖然7月份汽車消費數據明顯滑落,但「國六」標準所透支的汽車銷量也因此得到了較充分的消化。由此,下半年這一政策變動對汽車銷量的後續拖累料將有限。

第二,長期周期有望逐步回歸。從長期看,周期性因素將佔據主導地位。當前汽車庫存系數已降至警戒綫下,表明前期庫存壓力有所紓解,長周期拐點有望臨近。從時序來看,在7月消化了大部分政策擾動之後,9月、10月作為汽車消費「金九銀十」的傳統旺季,有望甩開包袱、充分發力。

放寬限購 釋放汽車消費潛力

此後的11月、12月,由於臨近年底和春節,需求和資金雙雙到位,亦是汽車消費的衝量期。順此趨勢,本次出台的《關於加快發展流通促進商業消費的意見》,亦將釋放汽車消費潛力、逐步放寬或取消限購作為發力要點。得益於此,下半年汽車消費增速料將打開溫和上升空間。

消費韌性仍在,價值主綫未改。以下長期趨勢值得投資者關注。第一,中國消費有望成為波瀾中的不動點。得益於三大支點,中國消費引擎預計將在下半年保持韌性。我們維持年中展望的預判,即2019年社消零售總額增速有望達到8.5%。

第二,促消費政策料將精準加碼。近日國務院出台的《關於加快發展流通促進商業消費的意見》,再度驗證「促消費」在本輪「穩增長」中的核心地位。由此,未來更多的支持性政策有望做實做細,加速鞏固消費韌性。

第三,「大消費」價值主綫不動搖。立足於基本面和政策面的支持,中國「大消費」價值主綫的相對優勢將進一步凸顯,有望跨越短期市場波動,並對國際資本形成長期吸引力。其中,地產後周期消費和汽車消費的相關領域料將在下一階段湧現較多的結構性亮點。

減稅、房屋竣工面積回升及車市三大支點有望撑起中國消費韌性,今年下半年中國消費增長料將維持總體穩健。(法新社資料圖片)

撰文 : 程實 工銀國際
王宇哲 工銀國際
錢智俊 工銀國際
高欣弘 工銀國際

欄名 : 中國經緯

緊貼財經時事新聞分析,讚好hket Facebook 專版