歐央草率寬鬆 歐銀勢難承受

評論版 2019/09/14

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在擔任歐洲央行行長八年任期的最後幾周裏,德拉吉(Mario Draghi)有可能會加深歐元區的困局。他承諾歐洲央行將進一步降低利率以刺激歐元區經濟。但政策制定者僅擁有適度降息的空間,這對推動經濟增長幾乎沒甚麼作用——還可能給本已脆弱的歐元區銀行帶來無法承受的潛在壓力。

德拉吉曾在今年6月表示,歐洲央行正籌備新一輪的刺激計劃,包括進一步降低政策利率,和以購買政府債券展開新一輪量化寬鬆。在歐洲央行管理委員會7月25日的最近一次會議後,他又呼籲要實施「大幅度貨幣刺激」。

歐央決策利益衝突 政策半桶水

最近,將於11月1日接替德拉吉擔任歐洲央行行長的拉加德(Christine Lagarde)稱歐央「擁有豐富的政策工具,且必須隨時準備行動。」與此同時,芬蘭央行行長兼歐洲央行管理委員會委員奧利•雷恩(Olli Rehn)也呼籲探取「充分且充足」的行動。因此金融市場已一早預計歐洲央行會在9月12日的會議上採取多項積極的「大爆炸式」(Big Bang)措施。

目前的風險在於歐洲央行拿出的措施會遠低於預期。歐央管理委員會委員兼德意志聯邦銀行行長簡斯•懷德曼(Jens Weidmann)表示,歐元區不需要貨幣刺激政策。而委員會的另一名德國成員薩賓娜•勞滕斯拉格(Sabine Lautenschläger)最近亦指「實施龐大的一攬子計劃還為時過早。」她補充說,由於不存在通縮風險,因此不需要更多的量化寬鬆。荷蘭央行行長克拉斯•科諾特(Klaas Knot)也贊同這一觀點。

歐洲央行不是一個普通的中央銀行。它服務於一個國家聯盟——一個由民族國家組成的歐洲——其決策過程本身就包含着利益衝突。這導致拖延和各類半桶水措施。

德國抗拒減息 意法隨時通縮

例如在2015年1月終於推出它原本急需的量化寬鬆政策之前,歐洲央行已拖延了兩年半之久。但那時歐元區通脹已跌至1%左右,而盡管歐洲央行實施了為期四年(至2018年12月中止)的量寬計劃,通脹卻一直在那低位徘徊。

在實施量寬政策的同時,歐洲央行還時常預測通脹將回升至其「低於但接近」2%的目標。但由於政策制定者不斷威脅要結束量寬,市場因而推斷歐洲央行不是真心實施持續刺激。結果歐元兌美元滙率幾乎沒有變動;事實上歐元相對一攬子主要貨幣都有所升值。歐元區通脹與貨幣政策決策「脫了鈎」。歐洲央行隨後宣布「成功達標」,並在歐元區經濟放緩時過早地撤回了量寬政策。

歐元區成員國之間的利益衝突也很明確。直到最近,德國的通脹率約為每年1.5%;在法國和意大利則接近0.6%(圖1)。勞滕斯拉格關於德國遠未出現通縮的說法確實沒錯,但只要有一次下行衝擊,就可能會把法國和意大利經濟踢進通縮區。

德國減去通脹後的實質利率約為-1.5%;在意大利則達到1-2%。而雷恩所倡導的所謂「重大且有影響力」的刺激措施,將要求把意大利及其他歐元區南部低生產力增長成員國的利率進一步壓到深度負值區間。

但即使在技術上能將利率推向負值區,進一步量寬的空間也有政治掣肘。首先,歐洲央行已持有約25%的歐元區政府債券。由於擔心意大利會違約而被迫分擔損失,歐元區北部成員國已不願意增購意大利政府債券。向銀行導入更多廉價歐洲央行信貸的替代方案,將如以往一樣支撑起已「殭屍化」的意大利和西班牙借款人,以努力償還債務。

同時,隨着德國人口逐漸老齡化,儲蓄回報已成為一個重大的經濟和政治問題——也給予了德國官員另一個反對進一步降低利率的理由。

歐銀盈利遠遜美國 減息插多刀

然而,反對進一步寬鬆的最強力論據,或許是這可能對歐元區銀行產生的影響。當歐洲央行降低其政策利率時,商業銀行也要降低其貸款利率,但他們降低存款利率卻十分困難,導致銀行利潤縮水。歐元區的銀行盈利能力已低無可低,因為整個地區的銀行數量早已過剩了。

隨着歐元區經濟增長放緩,一些國家如今接近衰退,這種利潤緊縮狀況也會進一步加劇。自2018年初以來,歐元區銀行的市值與帳面價值比率穩步下降,現已介乎0.4至0.6之間——遠低於美國同行。市場人士表示,歐元區銀行的盈利前景非常疲弱,其資產價值可能遠低於銀行評估的水平。因此,即使歐洲央行引發的適度利率下降,也會對其資產負債表造成重大損害。而任何政府若出現「必須拯救本國銀行」的想法,都可能使他們陷入可怕的「主權—銀行惡性循環」。

刺激措施拙劣 恐破壞金融體系

歐洲央行此時可做的其實不多,但卻可造成很大的破壞。進一步的貨幣刺激措施要麼低於預期,要麼無法持續。然而,敷衍且拙劣的刺激措施所產生的多米諾骨牌效應,可能會長遠破壞歐元區的金融體系和公共財政。

即將離職的德拉吉想要帶着最後一次勝利走下舞台。但如果在歐洲央行沒有任何好的政策選項時就急於行動的話,他可能會玷污自己的名聲。

作者阿肖卡•莫迪,曾任IMF駐德國及愛爾蘭代表團團長,現為普林斯頓大學伍德羅•威爾遜公共及國際事務學院國際經濟政策客座教授,着有《歐元悲劇:一場分為九幕的大戲》。

www.project-syndicate.org

歐洲央行此時可做的其實不多,但卻可造成很大的破壞。敷衍且拙劣的刺激措施所產生的骨牌效應,可能長遠破壞歐元區金融體系和公共財政。 (資料圖片)

撰文 : 阿肖卡‧莫迪(Ashoka Mody) 前IMF德國和愛爾蘭任務主管、普林斯頓大學威爾遜公共和國際關係學院國際經濟政策訪問教授

欄名 : 國是港事

資料提供 : Project Syndicate, 2019.

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