港交所倫交所合併 協同效應更大

評論版 2019/09/17

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港交所在9月11日突然提出併購倫敦交易所(倫交所)建議,計劃以2,045便士加2.495股新股,換取1股倫交所股票,作價約296億英鎊(約2,895億港元)。港交所行政總裁李小加當天撰文《踏上「連接全球」的新征途》,指收購是「倫港世紀聯姻」。

倫交所並不是初次被其他交易所提出併購,早在2000年,倫交所已與德國交易所提出合併協議,挑戰當年全球第三大的東京交易所地位,後來因種種問題交易無疾而終。2016年有關建議又被重新提出,如兩間交易所能重新融合,便能打造一間超級歐洲交易所;但當年挑戰是英國的脫歐公投,因公投結果使英國脫歐可能變成事實。而兩所合併原本希望脫歐之後,部分倫敦的交易,可透過聯合交易系統轉至法蘭克福。但當英國公投脫歐後,歐盟打算阻止歐元的證券,如債券在歐盟地區以外進行結算,這會嚴重影響倫交所旗下的結算所(LCH)的生意。最終併購建議因過不了歐盟的反壟斷審查,而被迫終止。

倫交所購Refinitiv 增生存能力?

正因為多次合併計劃都不成功,考慮到競爭及生存問題,倫交所早前提出收購市場數據公司Refinitiv,收購價2,113.5億港元。這公司2018年才成立,原是湯森路透的金融與風險事業部門,主業是全球金融市場數據及基建,現時大股東為黑石集團,佔55%股權;湯森路透則持有45%。以市值計,Refinitiv與德交所相若,前者270億美元,後者260億美元。Refinitiv收入比德交所多差不多一倍,但純利率則少一半。2018年Refinitiv收入630億美元,純利160億美元;而德交所收入310億美元,純利190億美元。原本倫、德交易所合併,有規模經濟效益;但收購數據公司Refinitiv,靠賣數據獲利是否倫交所的最佳選擇,還是倫交所希望先壯大自己的市值,減少被併購的風險,增加自身生存能力?

港交所提出的收購,其中一個條件,就是要倫交所放棄收購Refinitiv,一來因其數據服務回報不吸引,而合併後的新「倫交所」,市值變得過大,港交所會吞不下:港交所市值為3,030億港元,要併購倫交所,最初建議是296億英鎊,亦即2,895億港元,所以兩間交易所的規模其實是差不多的。但若從交易所上市公司的總市值看,便不難看到兩者之差別。截至2018年底,世界十大交易所排名如下:(1)NYSE Euronext(US)、(2)Nasdaq、(3)日本交易所集團、(4)上交所、(5)港交所、(6)NYSE Euronext(Europc)、(7)倫交所、(8)深交所、(9)印度,及(10)多倫多交易所。至於德交所排名11,十大不入。倫交所上市證券總市值是36,380億美元,而港交所則是38,190億美元,一個750萬人城市的股市,比起6,600萬人的英國股市還要大,或許英國人會有點不是味兒。

滬深港互相競爭看法 太片面

那港交所為何要併購倫交所?有說港交所有感上交所及深交所的競爭,希望鞏固香港優勢。但這種把深圳、上海及香港視為競爭對手,大家互相競爭的看法實在太片面。上交所、深交所都不是上市公司,如要併購其他交易所,又從何說起?難道要全現金收購?那外滙又怎得來?中國三間股票交易所,只有港交所是上市公司,且用港元作交易,香港又沒外滙管制,做併購活動難度會低很多。

其次有說香港人民幣業務可伸展至倫交所的FICC(即固定收益資產、貨幣及商品)業務,這符合港交所要發展定息證券及貨幣產品的發展路向。但這是否足以解釋港交所用近3,000億港元去併購倫交所?香港上市公司中,有逾6成是中國企業,而每日成交中有7成以上都是中資企業的股份,港交所成為外資買賣中國企業股份的地點亦不為過。而去年的「同股不同權」上市規則實施,亦方便內地科網巨企來港集資。中國是全球第一大的貿易國,很多內地企業已不滿足單是發展內地市場,而是放眼全球。例如去年在港上市的小米,旗下生產的智能手機已成印度一哥。如企業要發展海外市場,集資外幣,A股市場暫時沒有條件;所以內地科技股的上市地點,不是選擇美國便是香港。考慮到現時的中美關係,如港交所與倫交所合併,內地科企便多了一個選擇,可到倫交所上市。

可重新聯繫歐洲 買賣中資股

香港與英國一樣沿用普通法,所以在法律保護、市場監管有相似之處,企業的合規成本,特別是兩地上市,應該能大為節省。在英國上市能接觸歐洲客戶,對於打算脫歐的英國,這是重新聯繫歐洲的一個方法。因為歐洲的投資者會有興趣在歐洲時區中,買賣中資企業的股份。如港交所併購了倫交所,將是一個橫跨歐亞時區的合作;港交所是亞洲時段的主要股市,而倫交所服務範圍涵蓋歐洲、中東及非洲地區,港交所與倫交所覆蓋的市場範圍,並沒有太多重疊。如再細看外國企業到倫敦上市公司的分布,便不難發現,首幾位國家包括俄羅斯、南韓、中東等都是一帶一路倡議涵蓋地。如企業要在一帶一路沿綫地區發展,有融資需要,有交易所能提供歐亞的交易平台提供多幣的融資選擇,一天有18小時的交易時段,相信競爭力會很大!

不過9月13日,倫交所拒絕了港交所的併購建議,並提出4大理由:

(1)港交所建議不符合其戰略目標。倫交所認為與上交所的合作或較佳。早前上交所與倫交所已推出滬倫通,透過全球預託證券(GDR)模式,把內企到倫敦上市,首批上市企業包括大唐發電、中國石化、中國國航、華泰證券及滬杭甬高速。但這些合作只是業務上,並非併購的深度融合及合作。

(2)存在嚴重無法交付風險,因政治上的阻礙,或會影響到交易,特別是建議中要終止對Refinitiv的收購,打亂了倫交所原先設定的發展策略。

(3)港交所的股票缺乏吸引力,倫交所對港交所作為戰略門戶的地位能否長期維持作出質疑。

(4)併購估值偏低,作價不足反映倫交所的真實價值。這點最易解,增加現金比例,甚至提高作價也能解決,但前提是港交所財務能夠承擔。

橫跨歐亞 助中企面向世界融資

如邀約併購不行的話,敵意收購是另外一個選項。問題是倫交所的現在主要股東,有多少是支持港交所的合併建議。據報,港交所未來數周會與倫交所主要股東會面,解釋兩所合併好處。相比倫交所與Refinitiv的合併,主要得益是分散風險及公司市值上的上升,但數據業務回報率不吸引,兩者缺乏協同效應。若倫交所與港交所合併,協同效應更大,合併後的交易所成為世界排名第三大的交易所,吸引區內的公司上市,亦可成為內地企業面向世界融資的跳板。人民幣國際化,一帶一路的倡議亦可借助倫交所的交易平台實現。論股東潛在回報,兩所合併方案似乎較優。

1992年,香港的滙豐銀行提出併購當時英國四大銀行之一的米特蘭銀行(Midland Bonk),當時也被認為是挑戰。一間殖民地、地區性銀行竟然要併購宗主國的銀行?但及後併購成功,到了1999年,英國米特蘭銀行改名為滙豐銀行,之後更成了歐洲及全球市值最大的銀行之一。而港交所的夢,與此類似,夢想使港交所的業務伸延至歐亞非洲的地方。問題是從過去20年倫交所的歷史看,經歷多次併購建議,最後也不能成功。今次倫交所作出拒絕,港交所會否更改條款,再提出併購呢?肯定的是,如果再提出併購建議,所面對的仍是困難重重的,因此市場才有羅密歐與茱麗葉式的併購戲稱。(文章僅代表個人立場)

若港交所與倫交所合併,將成為世界排名第三大的交易所,交易時區橫跨歐亞;論股東潛在回報,兩所合併方案似乎較優。(資料圖片)

撰文 : 麥萃才 香港浸會大學財務及決策系副教授

欄名 : 國是港事

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