美元會如何? 中美貿談長遠主導

評論版 2019/09/21

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9月19日美聯儲議息會議波瀾不驚,25個基點降息如期落地。會議之外卻暗潮湧動,市場預期大起大落,美元指數一波三折。展望更遠未來,如新一輪中美貿易談判能取得實質性進展,美元指數或將迎來長周期的下行拐點。

兩因素對冲 美元動中有靜

9月19日聯儲局宣布降息25個基點,並下調超額準備金率利率30個基點。雖然議息會議本身水波不興,但會議前後市場預期卻趨敏感多變,引致美元指數頻繁波動。這表明美元指數的運行態勢悄然變化,內在博弈日趨激化。兩大因素將階段性地主導美元指數的震盪走勢。

因素一:降息預期修正,注入上行推力。

正如我們此前指出,在10年與2年美債孶率倒掛後,市場對美國經濟前景過度悲觀,但真實的衰退風險並未失控,因此市場對降息空間的預期存在普遍超調。近期,內外部因素共同觸發了超調預期的急遽修正。

內部來看,美國經濟韌性猶在。8月份美國零售銷售環比增速超預期,9月份消費者信心指數亦有所回升。本次會議的政策聲明亦指出,美國經濟正在以溫和速度增長,家庭支出增長強勁。由此,「美債孶息倒掛——消費數據走弱——經濟金融危機」的風險傳導鏈尚未真正啟動:美國經濟有望延續「減速不失速」走勢。

油價刺激通脹 支持放緩減息

外部來看,通脹動能回升。隨着中東亂局對全球石油供給形成實質衝擊,能源項目對美國CPI的拖累料將減弱,而8月份美國核心CPI增速已升至一年高位。9月4日至今,美國5年期Break-Even通脹率亦觸底反彈。因此,未來通脹動能預計將小幅加強,進而支持儲局放緩降息節奏、修復政策獨立性。

受制上述因素,市場預期降息空間已經明顯收窄。9月初至今,期貨市場所反映的10月降息25至50個基點的概率,從逾98%下調至約70%。未來這一預期修正仍將延續,料成為美元指數上行動力的源泉。

因素二:避險情緒降溫,保持下行壓力。基於出眾的避險屬性,美元走勢與全球恐慌情緒呈現穩定的正相關性。今年初以來,雖然儲局貨幣政策急速轉向,並開啟降息周期,但中美貿易摩擦的升溫,依然驅動了美元指數在4至5月份和7至8月份兩輪走強,「貨幣寬鬆——美元走弱」的傳統邏輯被打破。這表明,在全球危機回潮的新格局下,避險屬性對美元指數的影響顯著強於貨幣政策的影響。

貿談若有進展 避險降溫遏美元

得益於中美貿易博弈邊際緩和,全球避險情緒開始階段性降溫。本周,新一輪中美磋商進入工作層會議階段,料將進一步鞏固這降溫趨勢。9月初至今,VIX指數保持震盪下行,而美、中、德、日的10年期國債收益率集體上揚。

由此,避險情緒降溫形成的美元指數下行壓力,有望對預期修正所形成的上行動力形成較強約束。但考慮到中美貿易談判尚待進一步推進,避險情緒的改善空間存有不確定性,因此尚不足以啟動美元指數的長趨勢下行。

在上述因素主導下,當前至新一輪中美貿易談判結束,美元指數將階段性地進入「動中有靜」狀態。一方面,隨着兩大因素的相對強弱不斷調整,這階段美元指數的高頻波動將加劇。另方面,總體而言,兩大因勢有望形成均勢,美元指數的運行中樞預計將保持穩定,出現持續單邊走勢的可能性較小。

美元指數高頻波動而中樞穩定,預計將繼續緩解人民幣滙率的外部壓力。由此,疊加以下兩個利好因素,人民幣滙率有望回歸穩態,破7後的新均衡滙率水平預計將逐步浮現。

其一,從預期看,8月5日破7後至今,離岸人民幣滙率的「6個月遠期——即期」價差的均值為237基點,仍低於2018年四季度的中樞水平415基點;在此期間,以9月初為分水嶺,美元兌人民幣滙率「離岸——在岸」價差由正轉負。這表明,市場對人民幣的看空預期強度總體有限,且邊際趨弱。

中國政策靜中求動 刺激勢加碼

其二,從資金面看,由於全球降息潮正在造成「資產荒」,國際資本流向中國市場的長趨勢繼續得到鞏固,亦將進一步緩解人民幣貶值壓力。截至9月18日,本月「滬深港通」北向資金的淨流入高達432億人民幣,已達今年7、8月份月度淨流入量均值的3.4倍。

另方面,外部滙率之「靜」,將為內部利率之「動」打開窗口期。近期公布的8月份宏觀數據顯示,雖然目前中國消費引擎保有一定結構性亮點,但投資、生產領域動能繼續趨弱,因此加碼「逆周期調節」的必要性正在上升。

9月初至今,中美10年期國債利差的7日移動均值維持於130基點以上,高於80至100基點的舒適區間,為國內政策利率調整提供了充裕空間。得益於此,基於改革後的LPR形成機制,央行有望從今年四季度開始通過調降MLF利率,逐步引導貸款利率下降。

動、靜相生,等待拐點。基於以上分析,以本次美聯儲議息會議為起點,至新一輪中美貿易談判結束,三大階段性特徵值得關注:

第一,美元指數「動中有靜」。由於降息預期修正和避險需求的降溫產生對冲,美元指數的波動性或將加劇,但中樞水平料將保持平穩,難有單邊的趨勢性變化。

第二,中國政策「靜中求動」。得益於美元指數中樞趨穩,人民幣滙率有望穩步調節至破7後的新均衡水平,並拓展內部政策空間,為四季度中國央行可能進行的新式降息打開政策窗口。

第三,新一輪中美貿易談判或將成為美元指數長期走勢的拐點。如新一輪談判能夠取得實質性進展,則全球避險情緒將進一步大幅降溫,並將主導美元指數邁過長周期的下行拐點。反之,則美元指數將繼續處於膠着的高位盤桓狀態。

未來通脹動能預計將小幅加強,進而支持儲局放緩降息節奏,料成為美元指數上行動力之一。(中新社圖片)

撰文 : 程實 工銀國際
王宇哲 工銀國際
錢智俊 工銀國際
高欣弘 工銀國際

欄名 : 國是港事

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