減息一波三折 美經濟何去何從?

評論版 2019/11/01

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一葉落而知天下秋。2019年10月31日,雖然美聯儲降息如期而至,但降息進程因為一波三折而具有更長遠的預示意義。

高頻經濟數據的前後衝突、外部地緣風險的意外來襲、美元指數的大幅升跌,都表明美國和全球經濟已走入了新一輪亂紀元,大震盪與高波動的不期而至將成常態。

減速不失速 年內料暫停降息

在亂紀元之下,美國經濟將何去何從?我們認為短期來看,美國經濟喜憂參半。雖然三季度經濟增速好於此前低落的市場預期,但是趨勢性的下滑並未扭轉,內生增長率的低迷料將繼續抑制四季度經濟表現。

長期來看,2020年仍將是美國經濟周期下行的一年,貿易摩擦帶來的衝擊重心將開始由中國移至美國,就業市場的改善空間亦趨於枯竭。有鑑於此,我們認為,未來美國經濟將繼續呈現「減速不失速」的特徵。短期韌性和長期壓力的交織,將大概率促使美聯儲在年內暫停降息,而在2020年見機行事,重新開啟新一輪「預防式」降息的窗口或並不遙遠。

降息前後的一波三折。昨日美聯儲宣布降息25個基點,聯邦基金利率區間降至1.5%至1.75%。雖然這符合預期,但較此前兩次降息,本次降息卻可謂一波三折。

第一次轉折,在於降息預期的陡然修正。9月末至降息前一日,美國ISM製造業、非製造業指數屢創新低,IMF大幅調降年度全球增長預測,中國三季度的GDP增速以及歐洲PMI指數再度弱化。內外風險的疊加,導致市場預期的降息概率從9月中下旬的40%左右躍升至10月末的94%以上。

第二次轉折,在於經濟數據的意外驚喜。本次降息當日也是美國經濟的超級數據日。在一片悲觀預期之下,當日公布的三季度經濟增速、核心PCE物價指數、ADP新增就業人數等數據卻小幅好於預期。

第三次轉折,在於外部地緣形勢的突變。同一日,緊跟經濟數據提升市場情緒之後,智利宣布取消舉辦11月份的APEC領導人非正式會議。意味着市場所翹首期待的中美首腦會晤將意外改期換址,兩國階段性貿易協定的進程再添變數。

貿易摩擦反噬 美經濟有隱憂

受這一波三折的過程影響,本次議息會議之後美元指數出現了「先跳升、後跳跌」的大幅波動,主要美股指數的波動性亦顯著擴大。見微知著,這驗證了我們此前年度展望報告的判斷,即隨着四大主要經濟體在2020年迎來歐債危機以來的最低增速,全球經濟已進入新一輪亂紀元。大震盪與高波動的不期而至,經濟數據與市場預期的反覆逆轉,將成為當前及未來的常態。

強還是弱?隨着經濟數據出現強烈反差,美國經濟的現狀究竟如何?我們認為,從不同的維度進行比較,美國經濟短期內正處在一個喜憂參半的狀態。

一是與預期相比,有驚喜:美國三季度GDP增長1.9%,好於預期值1.6%。其中私人消費增長2.9%,同樣高於預期2.6%,對GDP貢獻率達1.9%。正如我們曾指出,在美債收益率曲綫出現倒掛之後,消費數據將是美國經濟的下一隻金絲雀。在消費數據未有持續滑坡下,美國經濟的短期衰退風險並不高。

二是與趨勢相比,有隱憂。從3.1%到2.0%到1.9%,美國經濟前三季度持續增長下台階,表明貿易摩擦對美國經濟的反噬作用日益增強,特朗普減稅的刺激效應日趨削弱。據我們測算,在剔除存貨、淨出口、政府支出等干擾項後,三季度美國經濟的內生增長率僅為1.68%,較前值大幅下滑1.09個百分點。由此預示,四季度美國經濟增速料將進一步小幅下行。

美再「預防式」減息 料不遠矣

起還是落?並未遠離的長期挑戰。雖然本次會議中,美聯儲對美國經濟的展望偏向鷹派,並在會議聲明中刪除了「採取適當行動」的政策承諾。但基於更長遠的視角,2020年美國經濟仍將處於周期下行的通道中,中長期增長壓力並未消散。

從內部看,在特朗普政府缺少結構性改革措施下,就業市場的改善空間趨於枯竭。雖然美國9月失業率僅為3.5%,創1969年12月以來新低,但亮眼數據的背後,邊際優化空間不斷縮小。新增就業數量和薪資增長已開始放緩,新增非農就業數量的3個月移動平均值,已由1月的24.5萬下降至9月的15.7萬。

外部來看,貿易摩擦帶來的衝擊重心將由中國移至美國,或在2020至2021年對美國經濟形成更大壓力,並從製造業溢出向服務業蔓延。

IMF在最新的全球經濟展望中,預計2019年、2020年及2021年關稅制裁對中國經濟拖累1.02%、1.97%及1.55%,而對美則拖累0.33%、0.58%及0.60%。雖然貿易摩擦對中國經濟的影響總體大於美國,但自2021年起,貿易摩擦對中國的影響邊際轉弱,相反對美國的影響邊際增強。

綜上所述,2019年四季度以及2020年,美國經濟仍將位於周期下行階段,呈現「減速不失速」的特徵。短期韌性和長期壓力的先後到來,將大概率支持美聯儲在年內暫停降息,而在2020年見機行事,重新開啟新一輪「預防式」降息的窗口或並不遙遠。同時,美聯儲擴表將得到長期延續,以穩定短端利率走勢、平抑金融市場風險,從而降低利率政策的見機抉擇壓力。

昨日美聯儲局宣布減息25個基點,聯邦基金利率區間降至1.5%至1.75%。圖為儲局主席鮑威爾。(路透社圖片)

撰文 : 程實 工銀國際
王宇哲 工銀國際
錢智俊 工銀國際
高欣弘 工銀國際

欄名 : 國是港事

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