明年新興市場 經濟3大不利拐點

評論版 2019/11/05

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欲渡黃河冰塞川,將登太行雪滿山。回首十年是一輪回。據IMF預測2019年新興市場經濟增速將跌至2009年以來最低位,均值回歸的歷史邏輯,點燃了市場對其觸底反彈的憧憬。

向前看,十年更是一拐點。雖然短期衝擊或可消散,但長期質變已形成,注定歷史不會簡單重演。展望2020年,新興市場復甦道路上聳立着三個歷史拐點:第一,主引擎進入乏力期。在中國經濟堅持減速增質同時,印度經濟尚缺少接棒的穩健動力,金磚國家的乏力將抑制新興市場的反彈。

金磚五國乏力期 礙新興市場

第二,主模式撞上天花板。隨着債務周期進入下半程,新興市場所依賴的債務驅動型增長難以為繼,而狹窄的政策空間和高漲的民粹風險,正增強債務通縮的威脅。第三,舊紅利成為新軟肋。作為新興市場的外部支柱,經濟全球化易退難進,新興市場將由此迎來多重風險衝擊。

蹣跚於三大歷史拐點,2020年新興市場的增速預計將繼續落於十年周期的低位附近。冷淡增速與火熱預期的尖銳反差,將構成2020年新興市場投資的最大風險。而穩健性則依然是最重要的價值因子,將賦予中國經濟以相對優勢和資本青睞。

拐點之一:作為新興市場主引擎,金磚五國進入乏力期。

不同於歐盟、北美等區域,所謂新興市場從來都只是一個鬆散概念,既無緊密的外部地理連接,也缺少強韌的內部組織協同。本世紀初至今,新興市場的增長路徑由金磚五國相對獨立地主導,其他新興市場經濟體雖然數量眾多,但是難以產生重要影響。

2000至2018年,金磚五國對新興市場GDP增加值的貢獻約為59%。其間金磚五國GDP增速與新興市場整體增速的相關系數高達0.93。在2002、2008、2011、2016等年份,雖然其他新興經濟體增速出現大起大落,但新興市場總體表現依然趨同於金磚五國。因此,金磚國家的走勢直接決定了新興市場的起落,金磚國的集體乏力亦將構成新興市場的增長拐點。

中國減速增質 印度接棒難順

展望2020年,這一拐點正在到來。作為新興市場舊引擎,當前中國經濟減速增質趨勢延續,未來的合意經濟增速料將穩步下調,對其他新興經濟體的需求拉動亦將減弱。而作為新興市場的新引擎,印度經濟短期內或難以平滑接棒。

經濟層面看,自2018年二季度至今,印度經濟增速逐季下滑,失業率則升至歷史高點,且在近期諸多領先指標中難覓好轉訊號。這表明在結構性改革乏力、勞動生產率增長放緩下,憑藉過快消耗居民儲蓄而實現的消費增長,恐難持續,莫迪政府的需求側刺激未能增強印度經濟的長期動力。

金融層面,在新興市場主要經濟體中,印度政府債務和財政赤字的惡化程度僅次巴西。同時,今年二季度以來貿易逆差的擴張、國際資本的撤離和本幣幣值的振盪正在共同削弱印度的外債償付能力,因此債務風險正在高漲。

除印度外,受制於低投資、高失業、高政策不確定性以及地緣政治衝突,2020年南非、巴西、俄羅斯的經濟增速雖然可能小幅修復,但反彈空間狹窄。總體而言,2020年將是金磚五國延續疲態的一年。在此背景下,寄希望於其他新興經濟體帶動新興市場強勁復甦並不現實,新興市場的未來增速或將弱於市場預期。

拐點之二:作為新興市場主模式,債務驅動撞上天花板。

過去十數年,次按和歐債危機迫使發達經濟體的債務風險得到部分出清。但2008年至今,新興市場對債務驅動的增長模式卻日益依賴,經濟增長的債務密集度顯著抬升。

債務驅動增長 恐撞上天花板

據BIS和IMF統計,2008Q1至2019Q1期間,新興市場的非金融部門負債佔GDP比重提高逾72個百分點,增幅較發達經濟體超出逾57個百分點;2008至2019年,新興市場外債/出口的中值亦從100%上升至160%。在宏觀槓桿水平高企的同時,至2020年,本輪新興市場債務擴張的時長,也將逼近債務周期長度的歷史均值(15年)。由此,未來新興市場將大概率或主動、或被動地走向債務周期的下行階段,其所依賴的債務驅動型增長,料將撞上經濟層面的天花板。

在此趨勢下,由於非金融部門加槓桿空間受限,雖然新興市場將伴隨全球降息潮加碼貨幣寬鬆,但對實體經濟的提振料將邊際衰減,難獨立支撑經濟的穩健反彈。

面對經濟天花板的限制,以積極財政接棒貨幣寬鬆,將是應對經濟下行壓力的必然選擇。但政策與政治層面的天花板將由此凸顯,並對積極財政形成約束:

從政策空間來看,根據IMF,2009-2019年主要新興市場經濟體一般政府債務/GDP的均值已從約39%攀升至逾46%;以此為基礎,較之於2009至2018年,2019至2024年主要新興市場經濟體的財政赤字率均值預計抬升1.8個百分點,料將加速公共債務的積累。由此,財政政策中可用於刺激經濟的額外空間已相對有限,政府預算平衡和經濟增長的矛盾或將進一步加劇。

民粹勢力漲 新興經濟「青出於藍」

從政治形勢來看,民粹勢力已成為新興市場的現實風險。自2016年英國退歐、特朗普當選以來,民粹主義在發達經濟體的崛起引人矚目,但事實上,新興市場的民粹漲潮在深度和強度上均悄然超越前者。以深度而言,以更具內部可比性的歐洲為例,2019Q2在歐洲民粹政黨支持率前十位中,新興經濟體佔有八席。其中,被市場視為中東歐復甦引擎的匈牙利、波蘭和捷克分列第1、第2和第3名。而發達經濟體僅佔兩席(意大利,法國)。

以強度而言,在巴西、智利、委內瑞拉等拉美新興市場,民粹主義已出現極端化趨勢。基於此,繼2016至2019年的發達經濟體之後,積累已久的民粹主義風險或將於2020年在中東歐、拉美等新興市場爆發。這一風險對內部政策理性的擾動,以及與外部地緣博弈的共振,料將增加新興市場的主權信用風險和金融機構融資成本,從而放大觸發債務通縮的可能性。

拐點之三:位於全球亂紀元,舊紅利正變成新軟肋。

基於更長遠的歷史視角,冷戰結束以來的30年間,相對穩定的國際秩序和持續推進的全球經濟一體化,構建了新興市場發展的長期快車道。但由於2018至2019年的國際環境劇變,新興市場的外部依賴性已從紅利退化為軟肋,並將在2020年從三個層面表現出來。

全球亂紀元 舊紅利變新軟肋

其一,貿易摩擦衝擊高峰將至。雖然9月至今全球貿易博弈初現緩和迹象,但前期摩擦所積累的成本仍待出清。在這一輪衝擊中,新興市場所受壓力預計將高於發達經濟體。據IMF最新預測,2020年貿易摩擦對全球經濟增長的負向影響將升至2018至2023年的峰值。且以G20成員為例,不同情景下的貿易摩擦對新興市場經濟增速的負向衝擊均強於發達國家;博弈情境越惡劣,衝擊渠道越廣泛,這一強度差異也愈明顯。即使2019年8月後宣布的貿易摩擦舉措得到撤除,上述衝擊強度差異預計仍將達到約0.24個百分點。

貿戰衝擊高峰 商品價續低

其二,大宗商品延續低迷。在全球總需求疲弱、工業生產放緩的大背景下,2020年石油、煤炭、天然氣等能源類商品的價格中樞難以上升。雖然可能因地緣衝突、氣像災害等因素發生短期供給、價格波動,但對能源出口國的收入缺少持續助力。同時,賤金屬類商品亦將重歸弱勢,據IMF預測,2020年全球賤金屬價格指數將結束2019年的反彈,轉向邊際下滑6.2個百分點。考慮到當前67%的發展中國家經濟依賴於大宗商品出口,因此2020年的國際市場頹勢料將拖累新興經濟體復甦。

其三,貨幣風險陰影難散。雖然2020年儲局的寬鬆立場有望引導美元指數漸次下行,但並不意味新興市場貨幣可高枕無憂。2019年經驗表明,對於新興市場貨幣走勢,地緣政治衝突在短期內的影響力要高於儲局的降息進程。隨全球貿易博弈和地緣政治衝突長期化,2020年新興市場貨幣或將遭遇階段性、結構性的風險衝擊,並由此走向表現分化。

據我們測算,如上述衝擊發生,則新興市場最危險的十大貨幣依次為:委內瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、印度盧比、巴西雷亞爾、土耳其裏拉、南非蘭特、印尼盾、馬來西亞林吉特、白俄羅斯盧布、越南盾。

跨越拐點無捷徑 反彈恐遲來

面對三大歷史拐點,新興市場對內需要加速推進結構性改革;對外則需在擴大對美開放的同時,積極與其他製造業大國構建區域性貿易協定,以適應產業內貿易區域化、產業間貿易全球化的全球貿易新體系。這些對策並無捷徑,更非一年之功。

結合上文的分析,得到以下三點推論:第一,新興市場的強勁反彈料將遲到。2020年,新興市場仍將處於跨越歷史拐點的長期歷程之中,增速預計將繼續落於十年周期的低位附近,整體上難見持續有力的增長反彈。第二,預期反轉將是最大風險。2020年,在發達經濟體低利率和資產荒壓力下,國際資本將被迫向新興市場尋覓高收益,進而增強其對新興市場觸底反彈的想像力。但一旦這種預期與新興市場的疲弱增長嚴重背離,鐵的事實終將擊碎金子般的幻想。資本的快進快出將觸動債務風險和滙率風險,蜜糖與砒霜的角色切換更加頻繁。

第三,穩健將是最重要的價值因子。在預期反轉的威脅之下,「穩健的低增長」比「脆弱的高增長」更有價值。如上文分析,從債務風險、滙率風險、民粹風險等視角來看,相較於印度、中東歐、拉美等其他新興市場,減速增質的中國經濟仍具有較高的穩健性,有望借此獲得價值優勢和資本青睞。

從債務、滙率、民粹風險等視角看,相較印度、中東歐、拉美等新興市場,減速增質的中國經濟仍具有較高的穩健性。圖為中國外長王毅(左二)早前出席今年金磚國外長會晤。(新華社資料圖片)

撰文 : 程實 工銀國際
王宇哲 工銀國際
錢智俊 工銀國際
高欣弘 工銀國際

欄名 : 國是港事

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