阿里回港上市 衣錦還鄉抑另有所求?

評論版 2019/11/20

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阿里巴巴將於本月26日在香港交易所作第二上市。事實上,投資者對阿里巴巴絕不陌生,除了大家熟悉的淘寶網、支付寶等外,2007年11月,阿里巴巴曾在香港主板上市,但在2012年6月退市,繼而在2014年夏再度尋求集團整體上市,因同股同權問題不果,轉而9月在紐約交易所上市,並創下新股融資的世界紀錄,一時風光無兩,紀錄迄今未破。阿里巴巴股價也不讓投資者失望,由上市時的68美元到近日的187美元,升了接近兩倍。

長期盈利穩 無擴大融資需要

學術界對跨境上市(cross-listing)研究甚多,亦有研究發現公司跨境上市十年後的股價,發現整體而言,表現乏善可陳。但後續的第二上市(dual-listing)研究卻幾近空白,究其原因,是這樣的個案太少,而且大部分是H股回A股。我們的研究團隊五年前開始着手研究全球的新股跨境上市和之後的第二上市。第二上市,包括回到本國交易所上市,和在非本國交易所上市兩種。阿里巴巴在香港上市,屬後者,也是較罕見的上市類型。

我們早期的研究,曾探討為甚麼H股要回歸A股,以及回到A股後的股價信息含量及交投。我們考慮了11個可能影響H股回A股的因素,就整體市場而言,發現若A股近期表現較好,A股的平均市盈率在歷史平均之上,以及港股近期表現較差,都會促使H股回A股上市。我們最後發現,H股回A股後,其股價的信息含量有所下降,不像以前般清澈透明,原因是A股股價含有的雜音較多,股票兩地上市後,會彼此影響。H股回A股上市後也非結局完美,問題不少,如加拿大學者Busaba等人的研究就發現,這些回到A股市場的公司,相對於只在A股上市的同類型公司,長期股價和營運表現都較差。他們認為,來自新興市場的公司,經跨境上市鍍金之後,能見度和知名度俱增,很有可能粉墨登場回到自己國家的股市魚肉股民,如以高價發行新股,籌措遠超所需的資金產生揮霍利用等問題。這也給我們敲響警鐘,阿里巴巴回歸香港股市,是否真的那麼美好?

可納滬深港通 便利內地股民

閱讀財報,阿里巴巴在財務上並未顯示出擴大融資規模的需要。從2015年到2018年,阿里巴巴經營活動產生的現金流是長期投資現金需求的1到1.5倍之間。每一年末所持有的現金是下一年投資現金需求的1.4到1.8倍。在此之間,阿里巴巴每股淨利平均每年增加接近5%,2018年股權淨利率達到近24%,總資產淨利率達近6%。這些數字顯明阿里巴巴已進入穩定盈利時期,並沒需要擴大融資需求。

再者,香港股市與美國股市相比,目前也並不利於新的融資。香港恒生指數經周期調整過的市盈率(Cyclically adjusted price-to-earnings ratio, CAPE)今年在15左右,屬於歷史偏低水平,而美國標準普爾(S&P)500指數的CAPE超過30,處於歷史高點。阿里巴巴在美國的市盈率也超過50。很難看出阿里巴巴在香港可以獲得更低的融資成本。

如在香港上市並非出於融資考慮,那麼香港股市,能夠提供給阿里巴巴甚麼特別的好處?注意自今年9月以來,美國政府開始有聲音,討論要求在美國上市的150家左右的中資股從美國退市,同時中美貿易談判也久拖不決。這其中所蘊藏的風險值得中資股未雨綢繆。假設一家中資企業同時在美國和香港上市,如果從美國退市,那麼其在香港的上市身份,可以大大緩解在美國退市帶來的衝擊,投資者只需要轉到香港交易手中的股票,公司本身的經營也不會受到大的震盪,堪稱高招。

此番阿里巴巴回歸香港股市,也是內地投資者喜訊。經滬港通和深港通,內地投資者不必遠渡重洋去買在紐交所上市的股票,在家門口即可。

阿里騰訊相逢 股價關聯性增

此外,阿里巴巴和騰訊,是一對歡喜冤家,在移動支付等領域已過招甚久,現在又在香港交易所狹路相逢,必有一台好戲可看。組合理論認為,當你考慮一家公司是否納入現有的投資組合時,首要考慮的,是這家公司和現有組合間的相關性有多高,如很高,就不能達到分散投資目的;反之,如很低,甚至是負相關,就可降低整個組合的風險。騰訊是許多機構投資者和散戶的愛股,那麼,當阿里巴巴來港上市時,是否應將其納入組合,應細作考量。

我們下載了阿里巴巴自上市後的每周股價,以及同時期的騰訊股價,做一些簡單相關性分析。顯示兩家公司的相關系數為0.46,屬偏高程度;而兩者最近一年股價的相關系數為0.37,呈下降趨勢。如兩者的相關系數在0.4左右,不算高,從組合理論角度看,不至於成為納入組合的障礙。但我們需注意,一旦阿里巴巴來香港上市,且相信未來很大機會可成為恒生指數成分股,那麼,阿里巴巴和騰訊兩者股價的相關系數,勢必大幅上升。

香港中文大學商學院陳家樂教授等人,2003年曾在著名《財務學雜誌》研究怡和集團屬下六家上市公司,包括香港置地、牛奶國際、文華東方等,1994年撤銷在港的上市地位,轉而在新加坡上市後,其股價和兩地股市指數關連性的變化。雖然六家企業的主要業務,仍集中在中港兩地,但其在新加坡上市後的股價,和新加坡市場的關連性上升,和香港市場的關連性下降。主要原因,是股價受當地投資者的情緒影響較大。

由此,可以大膽推斷,阿里巴巴來香港上市後,其股價和香港股市的關連性會上升,其股價和騰訊股價的關連性勢必也會上升,甚至大幅上升。所以,當你持有騰訊股份、持有盈富基金等恒生指數基金時,你就要認真考量是否需要把阿里巴巴納入組合,或者把騰訊換成阿里巴巴。

投資阿里巴巴的另一考量是其系統風險,即其股價隨市場上下的波動幅度。在金融學裏,用啤打系數(β)來衡量一隻股票的系統風險。阿里巴巴在紐約交易所的啤打系數是2.26,而騰訊在香港交易所的啤打系數是1.28。這裏面有兩層含義,其一,阿里巴巴股價相對市場來說,起落更大,換言之,投資風險較大,一旦市況逆轉,其股價下跌幅度更大。

其二,在傳統的公司資金成本計算裏,關於股本部分的成本,通常會應用資本資產定價模型(CAPM)計算,其成本和啤打系數成綫性正比,換言之,阿里巴巴的融資成本,應比騰訊高出很多。高的融資成本,對任何企業來說,絕非好事。

何況,阿里巴巴本身在美國上市,估計在香港上市的招股價會靠近美國股價,而投資者買賣時也會參考公司在美國的股價,所以認購阿里巴巴新股的短期獲利潛力有限。加上之前阿里巴巴曾在香港退市,雖然公司以招股價回購股份,投資者的總體損失看似不大,但之前的股價大幅波動,使不少小投資者損失慘重。一朝被蛇咬,十年怕井繩。這次阿里巴巴重新在香港上市,能否帶來熱潮,小投資者能否輕易忘記之前教訓,吸納股份,實屬疑問。

後馬雲時代 阿里可延續輝煌?

最後值得一提的是,馬雲是阿里巴巴的靈魂,是阿里巴巴資產負債表外最寶貴的財富,就像李嘉誠在長和集團裏的價值一樣。當馬雲退居二綫後,你還要考慮後馬雲時代的阿里巴巴,是否能延續之前的輝煌。

《漢書‧朱買臣傳》裏,漢武帝對已發迹的朱買臣說,榮華富貴了仍不回故鄉,就像穿着錦繡的衣服在黑夜行走一樣,別人看不到,你打算怎麼辦呀?朱買臣叩頭謝恩,因為漢武帝封他為會稽郡太守,讓他衣錦還鄉。五年前,阿里巴巴因同股同權之事被拒於香港交易所門外,五年後重來香港上市,確有衣錦還鄉之感。若阿里巴巴有感懷之心,在香港困難之際,仍不捨前來上市,則是雪中送炭,讓人感動。

若阿里巴巴有感懷之心,在香港困難之際,仍不捨前來上市,則是雪中送炭,亦有利吸內地投資者。(資料圖片)

撰文 : 葛鴻雲 澳門大學金融學助理教授
邵亮 美國Radford大學金融學助理教授
譚漢強 澳門大學金融學副教授

欄名 : 國是港事

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