全球經濟洗牌 投資追穩不追險

評論版 2019/12/05

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高築牆,廣積糧,緩稱王。2020年承上啟下:在貿易摩擦懸而未決、地緣政治風險激化、超低利率成為常態下,全球經濟正穿越宏觀亂紀元的至暗時刻。

站在20年代的新起點,全球化重新洗牌,大國競爭軟硬實力並舉,創造性毁滅的力量將鍛造升維競爭的新賽道。展望2020,大動盪伴隨着大拐點,我們建議:短期積極防禦,佔據好派息穩定、內生驅動等時代造就的避險高地;長期精挑賽道,把握增質提升、國際接軌、競爭中性等歷史選擇的價值窪地。

短期積極防禦 佔據避險高地

第一,負利率常態化,穩定票息成為新的追逐。在主要發達經濟體整體利率水平處於並將維持在歷史低位的環境中,票面利率/派息率相對較高的低風險資產保持了債的屬性。

對於長期投資者,考慮到超長期限低息債券的價值高波動性和持有到期策略的大範圍失效,其資產組合中需維持相當比重能產生穩定現金流的資產。隨着主要央行政策利率軌道沿低位下行,收益率超過3%的發達經濟體政府債券佔比已系統低於1%。幣值穩定的經濟體內投資級債券和分紅率相對高的股票有望獲青睞,其中兼具升值潛力和相對高票息的人民幣債券吸引力進一步增強。

第二,民粹盤踞高位,認同感決定資金選擇。近30年來,發達經濟體的資本和勞動之間的收入分配出現結構性轉變,不僅侵蝕長期購買力,也成為社會和政治動盪的重要原因。以歐洲為例,當前民粹政黨的選票份額正處歷史高位,且不平等衍生出強烈排外傾向,右翼勢力增長勢頭迅猛。

在國別層面,較之於內部存在明顯脆弱區域的美、歐、印等,以單民族為主體的日本和歷史文化內聚力較強的中國成為發達和新興市場內部的避險之選。

在企業層面,認同的分裂也分割着非物理化的消費市場,壟斷競爭的市場結構下龍頭企業的核心競爭力已不在成本優勢,而是轉向滿足非同質需求。在平台層面,網紅經濟、直播經濟的時代挾平台興起,推送者以人群為核心的屬性正有替代商品本身之勢,小眾的品牌溢價開始凸顯。

第三,情緒頻繁切換,「就低追穩」抵禦市場動盪。2018年以來,全球金融市場情緒經過陰晴轉換的若干輪回。中美貿易摩擦一波三折,其動向主導了短期市場走向,也令部分投資者因誤判或投機而受損。從市場波動看,貿易摩擦第一階段A股遭受衝擊相對較大,尤其是2018年6月的首次摩擦升級(美國宣布對中國340億商品征收25%關稅),導致滬深300指數最高下挫近10%。

但自2019年以來,貿易衝突對A股的負向影響邊際轉弱,相反美股開始遭受關稅制裁反噬,貿易談判階段性緩和對指數走勢的提振弱化。2020年作為美國政治周期中重要的大選年,選情的跌宕或激化政策分歧,加之英國「脫歐變拖歐」,硬脫鈎風險未消,市場波動在所難免。

基於此,貿然押注短期的單邊行情實無必要,2020年投資基調宜「就低不就高」,警惕估值過高的市場回調風險;另方面宜「追穩不追險」,對於外向敞口相對大的行業/領域要審慎。

長期精選賽道 投資價值窪地

第一,經濟轉型升級,高質量發展孕育估值溢價。十九大以來,中國經濟已開始由高速增長轉向高質量發展,減速增質成為未來相當長時期的主要特徵。經濟增質孕育着需求側的「民富」與供給側的「國強」。

在民富維度,受益於精準脫貧、鄉村振興、稅率調降、民生扶持等政策,國民福祉不斷提高,中國將迎來消費升級大時代。在國強維度,企業間要素配置的持續優化和企業內生產率的漸進提升,推動全要素生產率提高,為硬核科技的崛起,釋放了投資空間。在實體經濟轉型和金融供給側改革加持下,以下三重紅利組合可期:第一,硬核科技+消費升級。當前,通信、計算機及電子元器件板塊在A股中的市值佔比由2010年初的3.5%升至9.3%,隨着5G技術及半導體產業在政府、企業、居民部門的多重應用,更廣闊的升值空間將被打開。第二,硬核科技+金融改革,以區塊鏈和大數據為依託的工業物聯網及人工智能領域有望孵化一批更具潛力的獨角獸。而金融開放帶動國際資本長趨勢流入,也將促進獨角獸成長。第三,消費升級+金融改革,消費升級在需求端的潛力釋放,加上外資偏好對消費白馬(一般指信息已公開,業績較明朗,很少存地雷風險的股票)及醫療保健板塊的資金流入,有望形成持續的行業利好。

第二,金融開放提速,投資者偏好改變市場風格。2019年中國金融改革開放提速。在金融開放方面,受益於投資額度限制放開、A股入摩因子提升、國際指數相繼納入中國債市等措施,外資在中國金融市場佔比顯著提升,其偏好的消費、醫療等行業成為領漲板塊。10月外資持股佔流動A股比例突破3%,且上行趨勢仍在延續。行業上,過去三年消費板塊佔A股總市值比重不足20%,但外資在消費板塊的配置卻佔其資金總量約40%。非對稱的流入偏好造就了消費藍籌股的亮眼表現。

在金融開放進一步加大下,金融與工業佔比逾40%的A股市場有望實現再平衡。在金融方面,專業機構投資者開始逐步替代散戶成為資本市場的主導力量,這不僅體現在換手率低、指數化投資等,投資者的配置需求對於資本市場的影響力亦與日俱增。指數基金早已是機構投資者實現大類資產配置目標的主要手段。

據晨星統計,今年8月追蹤美股的指數基金規模首超主動管理型基金。但較之於其在海外的發展,指數基金在內地尚處於發展初期。方興未艾的金融開放進程、漸成趨勢的機構化特徵有望引領消費、醫療等板塊和指數投資新一輪的繁榮。

混改激發活力 引投資新風口

第三,混改激發活力,民資引領打開十萬億空間。過去40年,國企作為具有系統重要性的經濟主體,其改革是貫穿整個改革開放的核心議題。自十八大提出「深化國有企業改革」,深化混改將成為中國經濟減速增質的新抓手。

伴隨政策體系完善和具體項目落地,國企改革在引入民資方面力度加大,國企改革指數穩健走強。尤其是2019年以來,強調「競爭中性」的混改開始將優質大型國有企業從真正意義上變為持股比例分散的混合所有制企業,國企改革指數至今已斬獲7.9%的年化超額收益(圖)。

展望未來,國企改革三年行動方案的制定和激勵機制等改革措施也將加速落地。國際比較表明,OECD國家超過60%的非金融類國企資產集中在電力和煤氣、交通運輸及其他公共事業領域。若以此作為中國國企資產行業潛在分布的靜態匡算標準,國企改革仍有望帶來超過10萬億人民幣的市場空間。基於此,民資引領的競爭領域混改將迎來新一輪投資風口。

自十八大提出「深化國有企業改革」,深化混改將成為中國經濟減速增質的新抓手。(新華社資料圖片)

撰文 : 程實 工銀國際
王宇哲 工銀國際
錢智俊 工銀國際
高欣弘 工銀國際

欄名 : 國是港事

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