調權+降準 人行近期減息機會小

評論版 2020/01/04

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千門萬戶曈曈日,總把新桃換舊符。2020年1月1日,人民幣滙率指數CFETS貨幣籃子的權重調整剛落地,新一輪全面降準即告推出。新年伊始,這一「調權+降準」的政策搭配,展現出2020年央行政策的全局邏輯。

調降美元權重 利人幣走向國際

一方面,外部協同於內部。本次貨幣權重調整的數值雖小,但不僅反映出央行政策關切的重心遷移,亦預示人民幣走向國際「貨幣錨」的進程有望提速。與之相匹配,內部貨幣政策的空間料將得到持續改善。另一方面,靈活兼容於穩健。本次降準在時間上靈活把握了政策機遇,在力度上仍保持總體適度。未來對流動性的補充料將漸次加碼,但是降息依然不是政策首選。

沿循上述的全局邏輯,2020年,從外部來看,滙改進程將穩中圖進,人民幣與美元的進一步脫鈎,以及人民幣滙率定價效率的提升仍是大勢所趨。從內部來看,貨幣政策將因勢利導,2020年上、下半程的主要政策工具將呈現較大差異。

調權:外部協同於內部。2019年人民幣滙率的「N形」起伏尚未遠去,2020年新年伊始,人民幣滙率指數CFETS貨幣籃子的權重即迎來新調整,其中美元權重從22.4%降至21.59%。在當前局勢下,這一調整的數值雖小,卻將對央行內外部政策產生全局性影響。

趁中美摩擦紓緩 降滙率風險

第一,反映央行政策關切的重心遷移。正如我們此前指出,央行滙率政策在「雙重底綫」中尋求最優解:一方面,要維護人民幣兌美元滙率的穩定;另一方面,要保持人民幣有效滙率的穩定。根據我們的實證研究,在央行眼中,這兩個政策目標之間的重要性之比,恰恰等於CFETS貨幣籃子中的美元權重。因此,權重的調整本質上反映了政策偏好的再平衡。隨着本次美元權重的下降,對於央行而言,人民幣兌美元滙率的波動所帶來的政策壓力將系統性地降低,政策關切的重心將轉移至如何維護有效滙率的整體穩定。

第二,加速人民幣走向國際「貨幣錨」。從「811滙改」後的歷史經驗看,滙率風險與人民幣國際化存在「蹺蹺板」效應。當前,隨着中美貿易摩擦紓緩、美元指數回落,人民幣滙率重返穩定軌道,人民幣國際化的新機遇期漸次顯現。基於這一機遇,適時調降美元權重,有助於進一步剪斷人民幣與美元的隱性紐帶,促使人民幣獨立履行計價結算、儲備貨幣等功能,加快其躋身國際「貨幣錨」的行列。

近年來,人民幣作為儲備貨幣的國際份額穩步上升,「石油人民幣」體系也漸行漸近。本次調整也是順勢而為,為下一階段的突破奠定機制基礎。

人幣有效滙率 較均衡滙率低估

第三,打開內部貨幣政策空間。由長即短,上述兩點長期影響作用於近期,則兌現為對貨幣政策空間的拓展。從可行性看,滙率政策的關切重心轉向人民幣有效滙率的穩定。據我們測算,截至2019年第三季,人民幣有效滙率較均衡滙率已出現明顯低估,程度為2014年第二季以來最大。因此,未來隨着這一低估的修正,人民幣滙率的逐步企穩將是大勢所趨。較之於2019年,2020年滙率對貨幣政策的約束將顯著減弱。

從必要性來看,國際「貨幣錨」的根本支柱,是立足於經濟基本面的國家信用。因此,適度增強貨幣政策的逆周期調節,保持中國經濟的穩健增長,將是2020年加速推動人民幣國際化、贏得高質量發展外部空間的重要保障。

降準:靈活兼容於穩健。2019年末,中央經濟工作會議對穩健貨幣政策加入了「靈活適度」的新要求。基於外部「調權」所打開的內部空間,2020年1月1日同一天,央行推出新一輪全面降準,正是對這一新要求的體現和詮釋。

其一,靈活與穩健並舉。從靈活性來看,在春節效應、繳稅、地方債集中發行等因素的共振之下,市場普遍預期1月或將出現約3萬億的流動性缺口。面對這一挑戰,緊隨外部「調權」之後,搶在春節通脹壓力兌現之前,以全面降準的形式補充流動性,正是靈活把握政策機遇的舉措。

從穩健性來看,本次降準0.5個百分點,釋放長期資金約8,000億元,在規模上既低於2019年1月水平,亦略弱於市場預期,表明逆周期調節的力度仍保持適中。此外,由於本次降準規模並未完全補足流動性缺口,因此未來逆回購、MLF加碼續作的概率大幅上升。

人行無意大水漫灌 減息非首選

其二,降息仍不是首選。近期存量貸款定價「換錨」和降準相繼而至,市場對降息的熱情再度躁動。我們認為,當前對此不宜抱有過高預期。一方面,在1月份通脹衝頂壓力下,疊加央行對「並非大水漫灌」的再度強調,近期中期借貸便利MLF利率下調的可能性較低。

另一方面,貸款市場報價利率LPR加點下調的空間亦非常有限。正如我們此前研究所述,LPR加點下調的隱性約束在於金融機構的期限利差。據我們測算,2019年9月、2020年1月的兩次全面降準僅能對銀行淨利息收益率帶來不超過1.5個基點的改善,難以對冲LPR報價下調已累計造成的逾5.1個基點的淨利息收益率損失。因此,除非未來金融機構通過改革方式降低內部資金轉移定價FTP利率取得顯著進展,LPR加點的下行步伐仍將緩慢。

我們的判斷。從本次「調權+降準」可知,內外政策協同、穩健兼具靈活,將是2020年央行政策搭配的全局邏輯。有鑑於此,我們認為,未來的央行內外部政策料將呈現如下走向:

第一,滙改進程穩中圖進。2020年,滙改重心不在於大框架的調整,而在於對現有機制進行精細化改善。一方面,以本次權重調整為契機,進一步加快人民幣與美元的脫鈎,擺脫影子貨幣的角色,增強其對現有國際貨幣的獨立性和替代性。另一方面,或將延長境內人民幣外滙市場交易時段,豐富市場參與者結構,並可能擇時擴大人民幣兌美元滙率波動區間。由此,人民幣滙率的定價效率有望提升,更加高效地發揮調節經濟內外部均衡的功能,並進一步減輕內部貨幣政策的壓力。

第二,貨幣政策因勢利導。當前至2020年年中,中國貨幣政策的總量性工具將保持穩健,定向降準、MLF加碼續作等結構性工具將躋身政策菜單的前列。而在2020年下半年,通脹預計將較快回落,MLF降息空間隨之擴張,全年LPR的下行空間最高或將達到50基點。

(本文摘自工銀國際《中國宏觀經濟快評:調權+降準的全局邏輯》)

市場對降息的熱情再度躁動,但當前對此不宜抱有過高預期。(中新社資料圖片)

撰文 : 程實 工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管
錢智俊 工銀國際高級經濟學家

欄名 : 中國經緯

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