減息量寬齊失靈 熊市怎打救?

評論版 2020/03/18

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2020年3月,注定是國際金融史上,不平凡的一個月。美股兩周內出現三次熔斷,史無前例;股價更從高位下跌三成,引發環球股災。而聯儲局在議期外突然減息兩次,亦屬罕見。但減息對股市似乎未能帶來穩定作用。

美國聯儲局周日突然減息一厘,令聯邦基準利率跌至0至0.25%,回到2015年的最低水平。通常儲局加減利率的決定,會在定期的美國聯邦公開市場委員會(FOMC)例會決定。原本3月18號是會期,但因應新冠肺炎疫情,儲局罕有地在兩個星期內連續減息兩次,原本的會議更被取消。

疫症問題 金融怎能解決?

金融市場講求透明度,不喜歡不確定性。如市場出現所謂黑天鵝事件,為市場帶來不確定性,影響市場穩健,聯儲局便會出手。自2000年以來,儲局在正常議息會期外進行減息只有幾次。

第一次是發生在2001年,當年發生了911,事件本質是恐怖襲擊,受害的主要是美國公民及紐約市雙子大廈。這屬於地緣政治事件,受影響範圍只限美國紐約,對美國社會運作並沒太大影響,只是市場信心不足,因此減息是為市場注入新的信心與動力。事後看來市場反應是可以的。

第二次是2008年,那次是金融海嘯。在貝爾斯登、雷曼倒閉後,金融市場出現極大波動。原則上這是一件金融事件,市場缺乏流動性,金融機構都收緊信貸,令經濟有下行壓力。儲局覺得事情緊急,於是在議息期外突然減息,為市場提供流動性,以穩資本市場。金融問題用金融工具解決,當然是「對症下藥」。

第三次是今年3月3日,儲局鑑於新冠肺炎疫症風險增加,環球也受疫情影響,估計美國最終不能獨善其身,遂出手削減利率,幅度達0.5厘,希望為動盪的金融市場帶來穩定。那時,道瓊斯工業平均指數已由高位回落兩成多,可視為進入熊市區域。減息是希望透過擴張性貨幣政策,解決經濟遇到的問題。問題是疫症是衞生問題,透過金融工具處理衞生問題,又是否恰當?

第四次就在3月15日,更大幅減息1厘。但這突然其來的減息並沒為股市帶來穩定,美股更在翌日大跌2,997點,跌幅達12.93%,大市繼續尋底。單是過去兩周美股已三次「熔斷」。

兩周三次熔斷 對美經濟憂慮

所謂熔斷Circuit breaker是美股的保障機制,在1987年美國股災後,由監管當局為保障市場穩定性而設。當年美股炒風熾熱,而80年代個人電腦興起,市場不少金融機構發覺利用電腦進行程式買賣,有利可圖。那個年代還沒有大數據、人工智能等,所謂程式買賣是根據基金經理的買賣技巧,轉化成程式作股票買賣。這些程式只能處理正常情況下的買賣,當市場出現極端情況,程式因不能自我更改規則,容易造成市況一面倒。結果當年10月19日星期一(後稱黑色星期一),道瓊斯工業平均指數單日大跌500多點,下跌幅度達到22%。恐慌情緒更散播到環球股市。香港當時為免股市大跌,聯交所甚至作出停市四天的安排。結果復市當天恒生指數也大跌三成多,股民損失慘重。後來港府改革股市運作,成立證監會,而美國監管機構不希望程式買賣再次令股市大幅波動,於是建立了熔斷機制。

機制是這樣的。一、如果單日下跌7%,便會觸發首階段熔斷,股市暫停交易15分鐘。二、當復市時,如下跌累計幅度達13%,股市會再次暫停15分鐘。三、如再復市後仍下跌,累積達到20%,那當天的股市就會停市。

為何要暫停股市?其實是讓投資者有冷靜的時間,因散戶投資者多是感性而不是理性的,但對機構性投資者來說,這並不適用。在80年代,電腦科技沒有現在先進,程式交易通常要由基金經理提供,利用電腦程式埶行。如程式考慮不周詳,忽略市場可能出現的特別情況,那停市15分鐘,其實是方便金融機構暫停有關程式買賣,改為以人手操作。但現時市場使用的程式買賣,可採用人工智能、大數據、人工學習的方式處理。當市場極端波動,也未必需要改回人手操作。

愈以服務業為主 受影響愈大

美股歷史上曾出現過的熔斷次數不多,但過去兩周已出現三次,反映疫情對股市影響是史無前例的。美國兩次減息後,美股並沒有扭轉跌勢,亦表示投資者對美國經濟存在憂慮。

減息原本是希望鼓勵個人消費、企業投資、削減企業所承擔的利息成本。減息後,企業營運成本下降,應利好企業盈利。如市場正常運作,經濟活動得以維持,減息是有作用的。問題是當疫症來臨,更是一種人傳人的傳染病,如市場上沒有特效藥,也沒有疫苗,唯一能處理的方式就是隔離,終止人與人之間的親密活動。

一個國家的經濟活動可分三大類別;一、農業,通常從事農業的工作環境,不需要面對大量人群,農夫面對一大片無人的農田,人傳人風險較小。二,工業,可分為勞力密集以及資本密集型兩種。前者有大量工人聚集,傳染風險較高,但可透過戴口罩及做好其他防疫措施,工廠仍可有限度復工﹔至於資本密集型,可利用機械取代人手,以自動生產綫生產。三、服務業,這是個人對個人的服務,如餐飲、零售、旅遊業。這些經濟活動以人與人接觸為常見,所以在今次疫情之中影響最大。

不同國家的經濟結構不同,如以服務業為主,受到疫情的影響就最大。不難發現,G7七個最發達的經濟體,染疫人數較高,依次排名:意大利(2)、德國(6)、法國(7)、美國(8)、英國(10)、日本(17)及加拿大(20)。(截至3月16日數字,而中國染疫人數排名第一)

低息時銀行更小心 現流動性陷阱

以旅遊業為例,今次的疫情使到人害怕旅遊,而各國政府亦不鼓勵居民出外。結果外遊人數跌至冰點。從事旅遊的企業、航空公司受到很大影響。減息對他們有幫助嗎?企業如果有借款,減息會使利息支出減少,可算是利好。問題是現在企業面對的不是成本過高,而是缺乏收入的問題。疫情不單止影響需求,還影響供應。所以對經濟的影響,嚴重程度前所未見。

減息對經濟有幫助其中一個假設,是經濟能正常運作,即經濟活動如常。可惜,疫情令到一般正常經濟無法運作。而傳統經濟學,要提振經濟不外乎兩種策略。第一種是貨幣政策,透過增加貨幣供應去鼓勵經濟活動。但當利率減到零,就可能出現流動性陷阱,即增加貨幣供應也不能增加經濟活動。其原理是由於利率太低,政府原本希望透過增加貨幣供應,增加市場流動性,銀行能把款項貸給個人消費或企業投資,但因銀行所收利率太低,回報不高,但其所冒風險仍然很大。假設銀行貸款給企業的利率是2.5厘,即貸100元出去,只收2.5元利息,如企業不能還款,出現一單呆壞帳,銀行便要做40單才能「打和」。可見,利率愈低下,銀行反而更加謹慎貸款。

幣策振經濟不果 財策快出台

銀行又有何辦法把剩餘的資金拆出來呢?如果貸款人有抵押品,流動性愈高的就最好。自2008年以後,環球作出量化寬鬆政策,市場充斥流動性,至今並沒有大量進入實體經濟。反而進入了資本市場,特別是美債及美股。這解釋了自2008年以來美股進入了11年多大牛市的原因,但近日因為疫情,美股進入了熊市。似乎單純使用貨幣政策去提振經濟,短期沒有太大效果。除非疫情能夠緩和甚至消失,擴張性貨幣政策的效力才會顯然。

貨幣政策的好處,是由中央銀行所決定,實行起來較快,沒有太多政治的阻力。而第二種政府可以使用的是財政政策,但這需要國會審批,所需時間較長而政治阻力也不小。經歷了美國兩次減息,但對金融市場沒有太大支持,各國政府可能會考慮使用財政政策去支持經濟,相信針對疫情的財政政策會很快出台,至於能否有效推行,便要視乎各國議會是否配合了。

現在企業面對的不是成本過高,而是缺乏收入的問題。疫情不單止影響需求,還影響供應。所以對經濟的影響,嚴重程度前所未見。(法新社圖片)

撰文 : 麥萃才 香港浸會大學財務及決策系副教授

欄名 : 國是港事

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