環球經濟陷衰退 股市警號難解除

評論版 2020/04/01

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受到COVID-19此教科書式的黑天鵝事件衝擊,環球資產價格出現劇烈震盪,各地市場的相關性顯著上升。參考今年首季中國的經濟表現以及美國股市的歷史性波動,假設環球疫情未能夠在短期內有效受控,勢必出現全球性大衰退,極度寬鬆的財政及貨幣政策難以獨力支持資產價格。

疫情重擊經濟 力度超金融海嘯

年初,疫情在中國內地肆虐。為了控制病毒擴散,春節前後,內地所有非必須行業的經濟活動緊急停頓數周之久。即使在疫情初步受控後,受到多個地方交通及檢疫限制措施的影響,復工步伐亦相對遲緩。要控制疫情,短期內沉重的經濟代價在所難免。

1至2月,中國所有主要經濟指標均創下有紀錄以來最差表現。固定資產投資總額同比下降24.5%;實質社會消費品零售量下跌23.7%;規模以上工業增加值實質下降13.5%。在重中之重的勞工市場,2月城鎮調查失業率升至6.2%,環比升0.9個百分點。第一季度,內地GDP變化將首次錄得萎縮,而且幅度會相當顯著。

既然連本來經濟增速達6%左右的中國,也將破天荒出現負增長,那麼經濟增長動力原本已經頗為溫和的發達經濟體,就更難逃大衰退的命運。按照目前疫情發展及政府採取的封城措施,美國、歐元區、英國均有可能在今年上半年創下有史以來最嚴重的經濟萎縮;日本繼2019年第四季負增長後,今年第一季表現將確認其成為第一個進入技術性衰退的發達國家,奧運延期更是雪上加霜;澳洲經濟去年沒有被嚴酷的山火擊倒,但面對COVID-19的衝擊,這個保持着已發展經濟體最長擴張周期的國家,紀錄將終結於接近29年。

發達經濟體全面衰退,亦會反過來影響第一波疫情基本受控的中國。按照彭博估算,目前約有佔全球GDP三分之二國家正實施不同程度的封城措施。作為全球最大的商品貿易國,中國的出口行業,由於國際需求暴跌,必然面對嚴峻挑戰。即使內地第二季表現有所改善,亦未必能夠恢復正增長。中國復甦需時,意味着亞洲新興市場的前景亦不容樂觀。

因此,如疫情未能短期內受控,於2020年上半年,幾乎全球所有已發展經濟體及新興經濟體均難免陷入嚴重的負增長。衰退周期長度取決於疫情發展,但就深度與闊度而言,勢必遠超金融海嘯。在如此嚴峻的宏觀環境下,資產市場難以單靠超寬鬆貨幣政策力挽狂瀾。

股市持續巨幅波動 屢破紀錄

由於全球各地均受COVID-19衝擊,各類資產價格的相關性急升。同時,疫情對經濟前景造成史無前例的不確定性,美國股市出現各種極端表現,反映資產價格正經濟歷史性的巨幅波動。從2009年3月至2020年3月,美國股市創下史上最長且最強的牛市,11年內累計升幅超過令人膛目結舌的400%。期內美股曾經經歷6次調整(跌幅逾一成),每次均成功避免跌入熊市(跌幅逾兩成),但第7次終於難逃厄運。

首先,在2月19日升至歷史高位後,標普500指數在6個交易日內跌幅超過10%,創下了歷史最快的調整紀錄;然後,在此基礎上,僅過了10個交易日,標普500就進入了跌幅超過兩成的熊市區間,創下了16個交易日內步入熊市的最快紀錄;最後,僅過了6個交易日,標普500累計升幅超過30%。總結整個過程,美股在22個交易日內,連續寫下最快貶值一、二、三成的跌市紀錄。至今為止,美股史上共出現過17次跌幅超過三成的熊市,而這次跌勢,比過往16次都要急。

然而,受到聯儲局無限量寬措施的刺激,標普500指數在三日內急升18%,創下美股接近一個世紀內最強勁的三日升勢。在短短一個月內,美股經歷了史上最長牛市的終結、史上最快貶值三成的急挫、以及近一個世紀內最大的三日升幅。毫不誇張地說,美國股市近期的波動,是史上之最。而且,美國並不是例外,前所未見的波動,在歐洲大陸、英國、日本、加拿大、澳大利亞等主要成熟市場同時出現。環球股市的相關性與波動性,均上升至極端水平。

同樣升至極端水平的,還有各主要央行的貨幣寬鬆程度。在聯儲局帶領下,西方主要央行已經「清一色」地實施零或負利率加上巨額量化寬鬆的政策,儲局主席鮑威爾甚至明言資產購買規模沒有上限。在截至3月25日的短短一個星期內,聯儲局總資產規模增加了驚人的6,000億美元,與當年整個第二次量寬(QE2)規模相若。

換言之,聯儲局在一個星期內,就完成了從2010年11月開始總共歷時8個月的QE2買債總額,稱得上匪夷所思。

行業停產消費減 QE效用難持久

在可預見的未來,聯儲局資產負債表規模會屢創新高,聯邦基金利率長期維持在0%至0.25%。不斷膨脹的資產規模以及處於歷史低位的基準利率,成為西方幾乎所有主要央行的新常態。然而,激進的非傳統貨幣政策難再力挽狂瀾,熊市的格局在短期內不會改變。

COVID-19的影響與普通經濟衰退的不同之處在於,多個行業完全暫停生產,私人消費的選擇被迫大幅減少。無論利率如何下調,量寬如何加碼,亦不可能重新啟動經濟活動。企業不僅盈利急挫,而且面對前所未見的不確定性,連前景展望也無法提供。

股價因此失去基本因素支持,投資自然變得像一場博彩,造成驚人的波幅。此外,能夠從銀行獲得貸款的企業,普遍專注於應付必要開支,無法再進行股份回購或增加派息等金融工程活動,量寬與零利率等寬鬆措施也就失去刺激股價的能力。

避險情緒續現 國債牛市未完

同時,由於商業活動大範圍停滯,企業現金流受到嚴重幹擾甚至中斷,不同投資級別的企業債價格均難免下滑。要在債市中尋求避風港,就只能寄望於主權債。

誠然,目前各國推出史無前例的巨額財政刺激,公共赤字難免飈升,財政紀律堪憂。然而,受到基準利率降至歷史低位、各主要央行的量寬措施不斷買入國債、以及投資者避險需求上升等三個因素支持,成熟市場的國債孳息有機會繼續反覆走低。在最近18個月,美國十年期國債孳息累計下跌約2.6個百分點之多,而久期為三個月以內的美國國庫券,更破天荒地出現負利率。

在今年第二季,全球經濟將深陷衰退,即使主要央行不遺餘力提供支持,股市仍然會極為波動。相比之下,發達國家國債是少數能夠直接受惠於超低利率與量寬的資產類別,預計國債孳息將反覆下滑。環球股市持續受壓,但主權債的長期牛市並未結束。

疫情對經濟前景造成史無前例的不確定性,美國股市出現各種極端表現。(法新社資料圖片)

撰文 : 卓亮 南洋商業銀行經濟及策略研究主管

欄名 : 國是港事

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