家族辦公室崛起 投資財務怎分配?

評論版 2020/08/06

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瑞銀集團(UBS)日前發表《2020年環球家族辦公室報告》(Global Family Office Report 2020)指出,家族辦公室對私募股權投資甚感興趣,目前接近8成接受該公司研究團隊訪問的受訪者,都有參選私募投資。報告指出,逾7成的受訪者認為未來2年至3年時間,私募股權投資較公開市場投資回報高。

新興市場崛起 影響資產價格

私募股權投資的興趣漸濃,然而,家族辦公室作為金融研究課題,尚屬較新的領域。筆者以「家族辦公室」為題,在前三甲的金融學術期刊中搜尋,結果發現,相關文章的數目為零,理由很簡單:家族辦公室非常重視私隱,而家族辦公室的管理亦必須恪守保密原則。

目前,仍未有已知的數據庫可支持相關學術研究。有關家族辦公室最深入的資料,往往來自少數投資銀行及會計師事務所財富管理團隊所撰寫的報告,但報告主題多涉及家族辦公室的投資策略建議和執行方案。這些報告基本上是家族辦公室的「手冊」,專為有意成立、或已經成立家族辦公室的人士而設。

本文,筆者選取報告中的有用資料,從兩個傳統的金融研究角度,即投資和企業財務,探討個人認為可供研究的題材。

家族辦公室是家族擁有的組織架構,負責管理私人財富及其他家族事務。隨着家族企業於不同發展階段取得成就,他們便希望將家族財富和資產,與營運業務劃清界綫,此舉可能是基於分散業務風險之需,以保障集中於某些行業而積累的財富;同時亦冀可增加固定資產的流動性。很多時候,家族辦公室的設立目的,是為確保財富順利傳承至下代,避免家族成員間可能出現的紛爭。

不同家族辦公室所管理的資產額亦有不同。據調查,專業界的準則一般要求家族辦公室最少有2億美元的資產額。按此準則,在2015年,全球有1萬間家族辦公室,其中超過一半是2000年成立,即逾5,000家以上。同年的調查,所有家族辦公室管理了5.1萬億美元資產。基於近5年,即由2015年迄今,家族辦公室數目增長速度比前更快,不排除或接近2015年的整體規模,所以目前家族辨公室管理的資產,估計約為10萬億美元之譜。

雖然大部分家族辦公室都集中於國際金融中心,如紐約、倫敦、蘇黎世、香港和新加坡,但新趨勢是,家族辦公室紛紛在新興市場崛起,例如俄羅斯、中國及中東國家落戶。整體而言,家族辦公室對金融市場資產價格的影響,不容輕視。

偏重私募股權地產 資產錯配?

家族辦公室為家族企業履行各樣職能,其中最基本的,無疑是保存家族財富及爭取增長,因此,家族辦公室的主要職能是與投資相關;家族辦公室亦會參與慈善事業及提供其他「管家」服務。故此,家族辦公室採取的投資策略,自然與其他金融機構有所不同。

究竟家族辦公室採取的投資策略與其他金融機構有甚麼分別?這些分別是否出於家族辦公室需要為家族業務執行其他服務所引致?

瑞銀集團及Campden Wealth於2019年5月曾對360間分布全球各地的家族辦公室進行調研,結果顯示,家族辦公室持有的投資組合一般為51%股權(32%公募及19%私募)、16%債券、8%現金及現金等價物、18%房地產,以及7%包括大宗商品及對冲基金等其他投資項目。

接受調查的家族辦公室中,80%是為單一家族企業服務的「單一家族辦公室」;20%是為多個家族企業服務的「多元家族辦公室」,他們分別平均管理9.17億美元的資產及12億美元的家族財富,故此相當有代表性。若以他們的代表性為準,則顯示相比一般金融機構,他們較着重私募股權和房地產。

表面看,家族辦公室偏重私募股權和房地產的資產分配,似乎與其目標不一致。實證數據表示,私募股權和房地產屬高系統風險的資產類別,而私募股權和房地產則是流動性很低的資產。這些特性令人生疑,家族辦公室偏重私募股權和房地產,是否有違分散業務風險及增加資產流動性的目標?這是資產錯配嗎?

享資訊優勢 抵銷流動性低缺點

一個能解釋家族辦公室「目標與策略表面似乎不一致」的假設是,家族辦公室的行政人員在私募股權和房地產範疇有資訊上的優勢。這個說法或許真確,尤其對「單一家族辦公室」而言,因為它是由內部家族辦公室蛻變出來,其高級行政人員向來負責掌管家族的財務事宜,並且早年便跟隨家族企業的領導人一起發展業務,身經各項業務交易;亦曾參與眾多項目的決策,在逐漸被培養成為家族辦公室的高級行政人員過程中,他們亦積累與成功創業家相同的識見。當他們買入私募股權時,亦特別懂得挑選有潛力的目標項目。

同樣地,無論在業務擴張或收縮時,難免牽涉房地產交易,故此,這些行政人員在正式掌管家族辦公室之前,已積累物業估值的經驗。

由此來看,家族辦公室偏重私募股權和房地產,原因是家族辦公室的行政人員對這兩類資產的資訊掌握較有優勢,這優勢抵銷了這兩類資產較高風險和較低流動性的缺點。這假設具有若干可以檢驗的推論,當收集到有關的數據,便可再進行探討。在此之前,個案研究提供的非正式資料,亦具一定參考價值。

外判專家運作 考驗忠誠機密性

家族辦公室的運作費用高昂,最大的開支是職員薪酬(薪金、花紅等等)及支付予外界專業機構作財富管理的費用。由於不同家族辦公室在聘用外界專業機構的政策有異;同時,辦公室內部職員人數,亦按所管理的資產有所不同,因此,這兩方面的支出,比重亦有很多差別。

聘用外界專家的優點,是可以利用外部更廣泛的財富管理專門知識,但除了支付費用外,不利的因素包括資料有外洩風險,以及失去投資組合的管控、不能培養內部人才的專門知識和忠誠。

雖然外判專業服務在質量上的利弊易於理解,但現時並無具體的模式,為這項重要決定提供指引。由於家族辦公室負責的服務非常複雜,所以亦有各類不同的做法,不同做法的情況,是否表示家族企業本身,以及整體社會上存在任何次優性,則屬未知之數,可予研究。

與平常的成本收益分析相比,家族辦公室情況亦較為複雜,因為家族企業與家族辦公室行政人員之間、家族辦公室與外界財富管理服務供應者之間,可能存在道德風險問題。

在專業機構的持股人士與經理之間,以及金融機構如互惠基金的投資者與基金經理之間,道德風險這類題材已有深入探究。家族辦公室管理的複雜性,為企業金融研究學者提供嶄新而豐碩的研究領域,例如,我們可就忠誠度及機密性等範圍,針對有效合約的問題進行多層面的研究。

總括來說,家族辦公室數目的激增,以及他們所管理的巨大資產數額,使從業者和學者都大感興趣。設立家族辦公室及其管理架構的決定是怎樣作出,目前並無正式的紀錄和分析。由於缺乏數據,要研究家族辦公室實況,並不容易,但這題材的重要性令相關研究變得更有意義。

家族辦公室紛紛在新興市場崛起,對金融市場資產價格的影響不容輕視。(資料圖片)

撰文 : 張處 香港科大商學院金融學系投資研究中心主任

欄名 : 國是港事

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