「空白支票公司」 上市風險利弊互見

評論版 2020/11/12

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路透社於10月中旬報道,日本軟銀集團旗下的軟銀願景基金(Vision Fund),計劃成立一間俗稱「空白支票公司」(a blank cheque acquisition company)於美國上市。「空白支票公司」又稱「特殊目的收購公司」(Special Purpose Acquisition Company,簡稱SPAC),其實是一家沒有營運業務的空殼公司,存在的唯一目的,是透過股份「首次公開發行」(Initial Public Offering,IPO)募集資金後,再專門去收購一些還未上市但具發展前景的公司。此舉等於讓「被收購」的私人公司借殼上市,因此SPAC又有人俗稱之為「借殼上市的公司」。

這種「特殊目的收購公司」在亞洲比較少見,過去在美國也同樣少見,但今年以來卻在美國風行起來。據執筆時最新的資料,今年以來,在美國進行IPO上市的公司,共籌集約1,112億美元資金,SPAC幾乎佔了其中的一半,達500多億美元,可見以SPAC形式融資在美國十分火熱。

順筆一提,曾擔任過香港財政司司長的梁錦松,他掌舵的新風天域集團所成立的投資平台--新風天域公司於2018年中以SPAC到美國上市(紐交所交易代碼:NFC)。2019年底,新風天域公司完成向TPG、復星醫藥等現有股東收購了「和睦家」(United Family Health)醫療集團,把這家中國內地規模最大的綜合性高端私立醫療機構,透過新風天域公司的「上市殼」,成功在美國上市,隨後新風天域公司更名為「新風醫療集團」。這是一個SPAC的亞洲案例。

倘2年無法完成收購 需退回資金

SPAC跟私募股權(Private equity,PE)有相似之處,募集到資金後,再把資金投資到私有公司中。所以,這是一個給小投資者可以參與私募股權類型的投資渠道。當然,兩者也有相異之處。私募股權所募集的資金,一般可有10年時限,到期後才需把資金退回參與投資的原機構投資者或投資人,但SPAC的存續期一般只有2年。換言之,亦即只有2年時間去尋找收購目標並完成收購。若到了2年限期,都無法完成收購一家所屬意的公司,SPAC便要進行清算,向出資認購該SPAC公司股權的投資人退回資金。

一般情況下,當SPAC募集到資金後,在「狩捕」到屬意的公司前,會把9成或以上的資金投放到最安全的投資中,例如美國國債,以確保資金價值的安全,同時收點利息,餘下小量資金作營運開支,包括尋找收購對象等。這些SPAC的創始人,一般都是十分專業,富私募股權經驗的投資人、在投行工作的著名資產管理人,或者擔任過大公司的管理者,自詡有卓越能力替人投資,或發掘到前景優秀的私人公司,取得可觀回報。

值得一提,細看SPAC的運作,募集到的資金受到上市地的監管,並非想怎樣用就怎樣用。譬如在美國,SPAC上市募集到資金,找到收購對象後,需要得到SPAC股東同意,得到授權才能完成收購交易,若股東不同意便無法進行。在美國以外地方如英國,則毋須得到股東同意。因此,今年的SPAC上市,百分之99在美國進行。收購需要得到股東同意,對投資人來說,得到的投資保障更大。

為甚麼今年在美國的SPAC上市活動特別多?原因有數端。

利率低無可低 資金四出投資

第一,全球央行今年都實行極其寬鬆的貨幣政策,利率降至幾乎低無可低的水平,資金的流動性十分充裕,四處找尋投資機會。投資者利用SPAC專業投資人去「押寶」未來可能得到的收益,投資到一些具潛質的私人公司之上,因而也樂意把資金投放到SPAC上。

第二,對「被收購」的公司來說,通過SPAC的「公司殼」上市,較自己去申請IPO上市,能節省上市費用,減去路演(roadshow)和繁複的法律文件處理程序。一般而言,私人公司自己去啟動IPO上市,過程可能需要逾1年或者以上時間,但透過SPAC的收購交易,上市的時間快則只需要幾個月,而且這個「公司殼」相對十分「乾淨」。

借殼上市需時短 股份定價效率高

此外,一般的IPO上市程序,上市文件除了提交一般性的財務報表資料外,不能多講公司的「前景」,以免誤導投資者。但與SPAC進行併購交易,因屬「私人性質」,除了毋須硬性規定公開基本的財務信息外,還可以多談公司的前景。因此,對那些盈利低甚至有虧損的公司來說,在交易所掛牌上市就相對容易,而且也可以更有效率制定股份的定價,不用像傳統IPO進行路演後,觀乎投資者的反應才最後定價。在這種情況下,計劃上市的私人公司也可以得到每股更好的賣價,減少股份稀釋。

第三,如今不少私募基金的表現差強人意,軟銀集團孫正義的願景基金,這幾年的表現也非常一般,令人對私募基金的「超額回報」印象大打折扣。事實上,目前在私募股權基金的表現連續幾年失準、市場對其投資服務需求減少下,卻有不少具潛質的私人公司擬積極上市,供需之間的變化,令SPAC的上市和收購活動得到加速發展的機會。

對於SPAC,有研究者和媒體進行分析發現,平均而言,投資SPAC的回報比投資普通新上市公司或者其他公司要低。影響績效差有多項因素,最主要和SPAC管理者(Sponsor)的動機相關。值得一提的是,管理者只有在SPAC成功收購了公司後,才能得到大部分收益。這種設計雖然給了他們更多動機去完成收購,但也在某些情況下使他們更有可能做一些差的收購決定。

成交太早或太遲 影響收購質素

在投資時間方面,收購前花時間太少或太多的SPAC,表現一般較差。在時限早段找到和完成交易的對象公司,可能因沒有充足時間進行審視,這個對象未必是「最優」,甚至是「不好」的選擇。在時限後段找到的對象,也不見得好,因為SPAC只有2年時間去尋找併購對象,在時限的尾段一心想完成交易,若不能完成交易,便可能受到外部的壓力,包括聲譽受損等;加上交易不成便無法獲益,因而急於成交,所選擇的也同樣很有可能是「不夠好」的對象。

研究表示,「交易質素」與交易「時間」,有一個倒U形的關係。太早或太遲成交的SPAC,交易質素和績效表現較差。

收購需匹配資金額 或出價過高

在投資金額方面,SPAC進行收購所動用的資金,一般不能少於募集資金額的8成。換言之,譬如SPAC募集到50億元資金,它不能用小量資金去收購一家只值8億或10億元規模公司,收購對象公司的規模,必須與所募集的資金規模「匹配」,即起碼是籌集到資金額的逾80%。所以如果收購對象的規模接近資金額的80%時,SPAC管理者往往有動機去提高收購的出價,使SPAC在收購中出價過高,降低交易素質。

此外,研究亦發現,有些空白支票公司上市時,為這些公司上市的承銷商只收到部分費用,餘下部分是延收的,甚至要待SPAC成功完成收購交易後,才得到支付,促使承銷商有更大積極性去促成交易。這種盡快促成交易的動機考慮,往往凌駕於對「被收購」公司的質素考慮。催促SPAC盡快達成交易的結果,大有可能使交易質素和績效受到負面影響。

另一方面,有兩種情況,情況一,SPAC收購一家公司後,不會參與該公司的營運和管理;情況二,SPAC收購這家公司後,會參與管理該公司,譬如擔任高層職務等。研究指出,如SPAC完成收購後參與被收購公司管理,這家公司後續股價的表現會好些。

總體來說,SPAC需要2年內找到收購對象,愈接近到期日,在資金需要回歸到原投資者手上的考慮下,交易的質素趨差,不能排除想盡快達成交易而「高出價」的機率。所以,雖然有分析認為,SPAC是一個給小投資者可以參與私募股權類型的投資渠道,但從上文的分析可見,投資者也需要小心分析,仔細作出風險衡量。

日本軟銀集團旗下的軟銀願景基金,計劃成立一間俗稱「空白支票公司」,於美國上市。(法新社資料圖片)

撰文 : 黃昊 科大商學院會計學系副教授

欄名 : 國是港事

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