儲局左右為難 扭曲操作未嘗不可

評論版 2021/03/22

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美國長期國債債息急升,無疑成為近期市場焦點。在最近一次貨幣政策會議後,聯儲局並沒有推出針對債息上升的措施。由於貨幣政策選擇空間有限,未來推出扭曲操作的機會顯著上升。債息抽升,難免對股市施壓,增加波動性。惟只要儲局繼續維持大規模資產購買計劃,美股仍然有望受支持,轉勢言之尚早。

事實上,雖然美國10年期國債孳息升穿1.7厘,與歷史均值相比,仍屬極低水平。再者,扣除超過2%的通脹預期後,實質利率仍然為負值。在如此寬鬆的利率環境下,資產價格依然出現震盪,凸顯早已習慣央行貨幣政策百般呵護的金融市場的脆弱性。

誠然,長息上升速度之快,並不尋常。美債10年孳息在2020年8月低位只有0.51厘,年底時達到0.91厘,今年3月更升穿1.7厘。如果以百分比計算,目前的10年美債孳息比去年8月的低位高出約240%。利率上升的速度,是令市場措手不及的主要原因。

通脹預期升溫 推升美債息

債息上升的推動力,來自顯著升溫的通脹預期。儲局關注的通脹預期指標,是讀起來比較繞口的「從今開始5年後對再未來5年的遠期通脹預期」(5-year 5-year forward)。該指標在最近一年內,上升約1個百分點,反映市場認為未來物價上升速度將加快。

如果投資者認為未來物價上升壓力增加,就會要求更多利息回報,以抵銷持有債券的本金購買力下降。在其他因素不變的情況下,通脹預期愈高,債券的收益率亦愈高。美國10年期國債孳息從去年8月低位開始的升勢,與5-year 5-year forward的走勢相當脗合(見圖1)。通脹預期的升溫,很大程度上解釋了美國10年期國債孳息的上升。

聯儲局在金融海嘯後推出多輪量化寬鬆措施,表面上並沒有造成嚴重的物價上升壓力;相反,聯儲局決策者往往抱怨物價上升得太慢,未能達標。這種不以為然的態度,選擇性地忽視了股市及樓市等資產價格的升幅,以及醫療、教育等重點服務行業價格的升。通脹永遠是貨幣現象,而美國貨幣供應的增速,已經達到令人膛目結舌的程度。

財策幣策刺激 美貨幣供應飈

美國廣義貨幣供應(M2)從2020年3月開始急升,一發不可收拾。在今年1月,美元M2按年升幅達到破紀錄的25.8%。換言之,美元的總量在一年之內增加了超過四分之一。考慮到如此驚人的貨幣超發,對貨幣購買力的擔憂就顯得理所當然。

貨幣供應急升,由激進的財政及貨幣寬鬆政策雙管齊下造成。在財政政策方面,全面控制白宮、眾議院、參議院的民主黨,已經擺明毋須與共和黨達成任何妥協,就可以不斷推行大規模財政刺激計劃。1.9萬億美元的方案,在參議院沒有獲得任何共和黨人支持的情況下通過,就是最有力的證明。目前,美國總國債規模已經超過28萬億美元,佔GDP比率升至130%,比上世紀70年代水平高出整整100個百分點。

政府的大規模舉債行動,又得到名義上獨立的聯儲局配合。聯儲局憑空印鈔買債的量化寬鬆措施,間接「貨幣化」美國債務。聯儲局持有的總資產,預計在2021年將達到9萬億美元,佔GDP比率超過35%。在金融海嘯前,該比率長期維持在5%至6%之間。極其罕見的超強力財政和超寬鬆貨幣政策的組合,導致美元貨幣供應的增速遠超其他發達經濟體的貨幣。

市場上部分意見認為,債市的表現反映聯儲局有必要提早加息,收緊貨幣政策。然而,聯儲局在調整利率前,首先需要減慢量寬步伐,直至完全停止資產購買。這個過程需時多長,不得而知。更重要的是,就算聯儲局有意收緊貨幣政策,債息亦未必會掉頭向下。畢竟,加息顧名思義,就是上調政策利率。聯邦基金利率對短期市場利率影響較大,對較長久期(duration)的債息影響則較為間接,惟理論上,加息對整條孳息曲綫都會產生拉升的作用,只是程度不同。為了遏抑長息上升,而上調短息,是相當迂迴的邏輯。

量寬創造巨額流動性 覆水難收

遺憾的是,對儲局而言,反向措施同樣不可為。聯儲局的最新預測,把美國2021年GDP增速從4.2%大幅上調至6.5%。既然對經濟前景如此樂觀,就無任何理由進一步放寬貨幣政策,加大量寬規模,以壓低債息。

儲局過去數年創造的巨額流動性,可謂覆水難收,造成目前左右為難的局面。既然收緊或放寬幣策均不可行,就只能在保持利率、量寬規模不變的條件下,嘗試壓低長息。扭曲操作(operation twist)或值得一試。

儲局目前每月資產購買規模為1,200億美元,其中包括800億美元美國國債,與400億美元按揭抵押證券(mortgage backed securities,MBS)。由於美國樓市暢旺,減少MBS購買規模不會造成明顯的負面影響;同時,只要聯邦基金利率維持不變,美國短期債息有望繼續低企,減少購買短期國債,問題亦不大。把削減購買MBS與短期國債的金額,轉移至購買長期國債,以托起其價格,壓低其孳息,就是扭曲操作的主要原理。

美股短期波動難免 轉勢還尚早

這樣做的好處,是在不影響整體貨幣政策取態的前提下,增加對長期國債價格的支持,嘗試減輕長息上升壓力。誠然,扭曲操作理論上可行,但成效仍須實踐驗證。惟在聯儲局騎虎難下的情況下,扭曲操作恐怕是僅有的未嘗不可的選擇。

若聯儲局不推出類似扭曲操作的針對措施,通脹預期升溫將繼續推升長息,短期內股市的緊張氣氛難以得到紓緩。然而,從2009年3月的低位開始,美股升勢一直受到聯儲局總資產規模膨脹的支持(見圖2)。2017至2019年期間,受惠於減稅、去監管等政策,美國經濟增長改善。即使當時聯儲局嘗試縮表,美股依然延續升勢。惟2020年第一季的疫情衝擊,幾乎把美股打回2017年初的原形。聯儲局再次不遺餘力地購買資產,也重新把標指與聯儲局總資產兩條綫連在了一起。以史為鑑,美股短期波動難免,但轉勢言之尚早。只要聯儲局維持量寬規模不變,美股仍然有支持。

美國聯儲局過去數年創造的巨額流動性,可謂覆水難收,造成目前左右為難的局面,而扭曲操作或值得一試。(法新社資料圖片)

撰文 : 卓亮 南洋商業銀行首席經濟學家

欄名 : 評論

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