人幣國際化 「倒逼」金融改革開放

評論版 2021/07/08

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中國目前積極推動人民幣國際化,引發出一連串疑問--推動人民幣國際化背後真正的原因是甚麼?會成功嗎?有哪些因素對人民幣國際化起利好促進作用?有哪些障礙?此舉對世界其他地區有甚麼影響?

在進一步討論前,首先闡明貨幣國際化的意義。人民幣國際化是人民幣轉變成為在國際上廣泛使用、作為記帳單位(unit of account)、交換媒介(medium of exchange)和價值儲存(store of value)等手段的過程,有多項好處,包括:

第一、降低中國公民和政府在貿易、投資和金融交易中的滙率風險。

對外幣支付系統 減少依賴

第二、對美元等外幣,以及其相關支付系統機構的依賴程度降低。如果中國的對外貿易可以更多用人民幣結算,在美元或其他外幣短缺的情況下,貿易受到的影響會更小。此外,使用人民幣進行國際支付,將有助把這些國際支付納入中國管轄的支付系統處理;相反,使用美元作支付,需要使用美國當局管轄下的支付系統進行。

出於國家安全考慮,中國不希望外國洞悉其國際支付進出的信息,以至受到控制和監管,擔心外國可能會據此謀取種種利益。科技巨頭華為首席財務官孟晚舟遭美國政府控告,使中國明白商業活動中使用美元支付系統的潛在風險。

債務以人幣計價 免貨幣錯配風險

第三,中國能夠在國際市場上融資取得人民幣,給中國帶來莫大好處。對中國長期發展而言,國內企業能夠自由地向外國人融資取得人民幣,用以進行業務發展,好處不言而喻。對於中國企業來說,借入人民幣比借入外幣要安全得多,因為可以避免債務以外幣計值,而收入則以本幣(人民幣)計價,從中所形成的貨幣錯配風險。若然人民幣受到衝擊而大幅貶值,以外幣計價的債務兌換成人民幣的價值將因而飈升,可能導致全國破產潮。在1997年亞洲金融風暴期間,泰國、印尼等新興市場國家,就是因為以外幣計價的債務出現了貨幣錯配,陷入破產潮和經濟災難。

第四,當一種貨幣有足夠程度的國際化時,該國公民和政府能夠在國外以低利率取得本國貨幣的大筆融資,美國就是一個很好例子。與其他金融工具相比,美國國債的收益率並不吸引,然而世界各地的金融機構和中央銀行卻廣泛持有。原因很簡單,當一個國家的貨幣在國際貿易中被廣泛用作計價和結算貨幣時,其需求會很大,利率便會下降,借款人用以計算債務,如發行債券或貸款,都可以省卻不少利息負擔,這個貨幣也會因而成為融資貨幣。

利好內地銀行金融業 增商機

第五,人民幣在國際間廣泛使用,中國銀行業和金融業有更多拓寬業務的空間,在經營上獲益不淺,因為國際間對人民幣資產的需求,使用人民幣進行的交易支付,最終由中國的銀行和金融系統處理,對內地銀行和金融機構帶來商機。

第六,中國能夠從國外賺取鑄幣稅(seigniorage,即向外國人發行人民幣,以換取實物)。當外國人對人民幣有信心,就願意持有人民幣作為交換媒介和價值儲存工具,亦願意向中國出售商品,收取人民幣。

第七、政治影響。當一種貨幣成為其他國家的主要儲備貨幣時,該貨幣的發行國可以利用它作為槓桿,從別國換取對自身有利的政治利益。

第八、中國推動人民幣國際化還有一個獨特原因,就是通過推動人民國際化,開放資本帳目和金融市場,促進國內金融業進行改革。

在即將出版的新著《一幣兩市:中國試圖使人民幣國際化》(One Currency, Two Markets:China's Attempt to Internationalize the Renminbi)中,筆者解釋了自布雷頓森林體系(Bretton Woods system)於1973年崩潰,以及2008年金融海嘯後,暴露出來的國際貨幣體系問題,如何促使中國致力尋求一個獨立於美元本位制、能夠擺脫其羈絆的方法。一條根本出路,就是讓人民幣成為國際廣泛接受和使用的貨幣。

然而,仔細觀察,中國目前處於一個尷尬境地。一方面,她是世界第二大經濟體、第一大貿易國,而且很快就會成為第一大經濟體,有利於人民幣國際化;另一方面,中國仍然是一個新興經濟體,意味其金融和法律制度,與西方更先進的體系相比,仍然不成熟。一個缺乏成熟法律體系和權力制衡體系的國家,似乎很難確保世界對其貨幣的信心。

一幣兩市 建全球離岸市場

同時,我相信中國不願意在短期內,將其金融體系與西方完全融合。由於貨幣國際化要求該國貨幣在資本項目中基本上可以自由兌換,這顯然不利於人民幣國際化,因此中國試圖以自身獨特的方式,實現貨幣國際化,亦即採取「一幣兩市」的方法,建立全球離岸人民幣市場。

通過這個戰略,中國在離岸市場與在岸市場之間,設置了一道防火牆,允許人民幣於離岸市場完全可兌換,而於在岸市場則部分可兌換,背後則是一系列政策措施,包括金融市場加速發展、資本帳目穩慎開放,以及推動香港、新加坡、倫敦等一批離岸人民幣中心的形成。

建基於理論和實證,筆者得出的結論是:中國的經濟規模、資本充分自由流動、發展一個具深度、廣度和流動性的金融市場,以及人們對人民幣的信心,是人民幣國際化成功的4項關鍵因素。雖然中國有巨大的經濟規模,但仍需要進一步發展其他3項因素,而迄今尚不清楚中國是否、以及何時能夠實現足夠程度的資本流動和金融市場發展,足以使人民幣成為與歐元並駕齊驅的重要國際貨幣,更遑論與美元媲美。

從長遠看,由於中國龐大的國內生產總值(GDP)規模和持續改革開放,以及世界各國央行對外滙儲備安全資產的需求,世界可能會發展成為一個多元儲備貨幣體系,而美元、歐元和人民幣很可能成為其中3種最主要儲備貨幣。不過,人民幣抵達這條道路的彼岸,路途可能仍然漫長,以及帶有不確定性。

開放資本帳目 加速金融發展

基於計量經濟學分析,筆者的研究發現,要推動人民幣成為國際貨幣,中國的金融發展和資本帳目開放,比龐大的GDP更為重要。筆者的模型預測,如果中國於未來10年大幅加快金融發展和資本帳目開放,到2030年,人民幣可能在國際支付使用貨幣的全球排名,位列第三,超過英鎊和日圓,僅次於美元和歐元,佔全球支付貨幣的份額可達6%到7%(今天約為1.5%至2.0%,美元約為55%,歐元約為20%,不包括歐元區內的支付),但只有中國金融市場於未來10年大幅改革開放,此情景才有可能達到。

筆者還認為,資本帳目開放與國內金融部門改革之間存在正反饋效應(positive feedback effect,或協同作用synergy),這論點為利用人民幣國際化促進國內金融部門改革提供了理據。

用內地話語來說,這是用人民幣國際化來「倒逼」金融改革開放,相信此舉是中國某些人士(默默地)提倡的。筆者認為,「倒逼」是人民幣國際化的重要動因之一。

總的來說,中國的開放順序,不應墨守傳統智慧,認為金融市場開放應先於資本帳目開放;反之,這兩項自由化舉措,應該相互配合地漸進推行,以收相得益彰之效。

要推動人民幣成為國際貨幣,中國的金融發展和資本帳目開放,比龐大的GDP更重要。(中新社資料圖片)

撰文 : 黎麟祥 香港科技大學商學院經濟學系教授、經濟發展研究中心主任、美國達拉斯聯邦儲備銀行前高級經濟學家及顧問

欄名 : 評論

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