如何避免「恒大時刻」?

評論‧世情 2021/09/24

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近日香港地產股大跌,從9月10日至20日下跌了近15%,相當慘烈。造成此劇跌的嫌疑因素不少,最大的可能是被恒大拖累。過去一年,尤其是最近,恒大股價呈現了插水式下跌。

恒大的影響可大可小,很值得我們注意。恒大本乃內地地產龍頭股,去年7月6日,其股價最高見27.11元,但本周一低位見2.06元,共下跌了92.4%。我們若看看它今年6月30日的年中資產負債表,不難發現它並非很糟糕的公司:當時其資產共值23,776億元人民幣,負債是19,665億元,資產比負債多了4,111億元,並非是一個資不抵債、瀕臨破產的企業。

不過,恒大也有其不健康的部分,它所持的現金及流動性資產不足,遠遠不夠償還其短期債務,所以它在債務上是要違約的。它若能短期內賣出部分資產,或是得到銀行或政府打救,尚不至於陷入險境,但目前仍未做到,在建樓宇要停工,反而被付了錢的準業主追討定金,雪上加霜。由此可見,恒大是一個典型短期周轉不靈的案例。

現代金融環環扣 牽一髮可動全身

不要太輕看一個企業周轉不靈對整個經濟所帶來的衝擊,上世紀30年代美國大蕭條便因此而起。當時有間叫合眾國銀行(Bank of the United States)的中型私營銀行,財務上頗為健康,但卻出現了一次本應是無足輕重的周轉不靈。可能因為它是猶太人開的銀行,其他銀行不願借錢給它;本來聯儲局可輕易出手救它,紐約聯儲局分局亦建議這樣做,不過在華盛頓的聯儲局總局,卻對紐約分局的巨大影響力十分妒恨,紐約提議甚麼它便反對甚麼,結果合眾國銀行失救,並演變成擠提,還引起連鎖反應,出現歷史上最大的蕭條。2008年金融海嘯時,聯儲局的伯南克已從佛利民的研究中學懂了這段歷史,懂得用量化寬鬆解除了威脅。

由此可知,現代金融系統一環扣一環,一個小地方出了事,也可擴散開去,影響全局。這正如某人血管塞了一小段,若不治理,就算健康的人也可因血液流通不暢而送命,不可不防,而防治的手段便是「通波仔」精準針對問題。

救與不救 有道德風險問題

對恒大救還是不救?這裏有一個道德風險的問題:若對它不理不睬,有機會出現火燒連環船的「雷曼時刻」局面。這個概率不是很高,因為恒大並非無實力的企業,但我們難以說這絕不可能;但今天的局面,恒大本身便應自己負起主要責任,救了它,會否將來其他企業也學它過度擴張,若出事便坐等別人拯救?

恒大的錯誤是過度進取,借債太多,槓桿過高,只要樓價一受挫或銷售出現問題,便即陷險境,所持現金又都拿了去發展,沒有應付風險的安全墊。風險意識不足的企業,會連小風險也不一定能應付到。

不過,也應澄清一個概念。內地的企業債不低,這倒不是值得擔憂之事。中國的儲蓄率是GDP的4成多,資本積累快速,但股市尚未真正發達,人民投資途徑主要還是通過直接或間接借款予企業而達成。企業的總欠債愈多,也是在反映社會有新增資本可以借給企業,從而提供了企業能不斷擴大的動力;但若有企業把借來的資金用在不當投資上,而又不小心控制風險,出事並連累別人是早晚的事。較合理的方法是要恒大付出一定代價,但又不至於整個垮下來。

整頓政策應漸進 免不明朗礙市場

中央的財金官員也應檢視今年對多個行業整頓的政策。近月多個行業被整頓,獨立地看都有道理可依,但出手太頻密,社會未必經受得起,容易使人猜測改革開放的遊戲規則是否改變了。在90年代,俄羅斯及東歐使用所謂的「休克療法」,一夜之間便要把整個經濟制度徹底改變,結果釀成了經濟大災難;反觀中國,卻是採取漸進主義,一步一腳印,從而使中國能持續保持高增長。

漸進不是不動,而是在不同領域中逐一而非同時推動翻天覆地的大改革。在1995年,我被邀參加在東京舉行的一次國際貨幣基金學術會議,會中我指出,中國在很多領域中已進行了非常重大的改革,例如農村從大鍋飯改為有私有產權,企業亦有民營企業湧現,但國企仍在。與會的有國際貨幣基金時任第一副總裁費沙(Stanley Fischer),他是我大學本科時宏觀經濟第一科的教授,但年代久遠,他已記不起我了,當時他便十分讚賞我所描述的漸進主義之路:每一項改革都是巨大的,但不要太多領域同時做。今天的財金官員應再思考漸進的道理,並向市場解釋清楚未來改革方向,否則不明朗因素還會影響市場。

恒大的錯誤是過度進取,借債太多,槓桿過高,只要樓價一受挫或銷售出現問題,便即陷險境。(路透社資料圖片)

撰文 : 雷鼎鳴 香港科技大學經濟系前系主任

欄名 : 評論

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