美滯脹風險升溫 量寬難辭其咎

評論版 2021/10/27

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美國明日將公布第三季GDP表現。美國近期增長動力明顯減弱,通脹則持續高企,愈來愈接近滯脹的定義,然而聯儲局尚未開始減少買債,目前仍然維持史上最高峰值的每月1,200億美元量寬規模,加息短期內無望,滯脹風險與日俱增。

增長動力減弱 通脹卻續高企

滯脹(stagflation)一詞,由經濟停滯(stagnation)及通脹(inflation)兩部分組成。通脹方面,美國9月消費者物價指數(CPI)按年急升5.4%;相比之下,聯儲局關注的扣除食品及能源價格後之核心個人消費支出物價(PCE)指數升幅較CPI低,9月錄得3.6%(見圖一)。惟核心PCE在今年首3季內與去年底的1.5%相比,增速累計加快2.1個百分點,且3.6%的增速已經是1991年至今的30年高位。

面對不容否認的嚴峻通脹壓力,聯儲局被迫放棄通脹僅屬於「短暫性」(transitory)的論調,Stagflation的後半部分已經成立,前半部分的風險亦正在上升。

亞特蘭大聯儲局的「GDPNow」模型,根據最新公布的主要經濟指標表現,推算所對應的GDP變化。在8月初,該模型推算美國第三季度GDP增長高達6.3%,但由於之後陸續公布的宏觀指標,表現普遍遜於市場預期,10月19日的最新推算,急挫至只有0.5%(見圖二),意味實際按季升幅僅略高於0.1%,相當接近停滯的定義。

貨幣數量急脹 蠶食購買力

通貨膨脹最通俗的解釋就是錢不值錢。雖然環球供應鏈緊張、能源價格飈升、部分行業勞工短缺等因素,均是近期物價上升的原因,但通脹衡量的是涵蓋主要商品及服務的整體物價水平,並不局限於個別領域。供應不足固然是癥結之一,但只有過多的錢追逐太少的商品(too much money chasing too few goods),才會推升整體物價。

在數量的維度上,錢多到甚麼程度,可以用貨幣供應來量度。美國廣義貨幣供應(M2)按年升幅在今年2月高達破紀錄的27.1%,反映貨幣存量在一年內增加超過4分之1;8月美元M2增幅回落至13.2%,但仍處於極高水平,與70年代滯脹時的最高位相若。貨幣數量急速膨脹,購買力難免被蠶食,通脹隨之出現。

在價格的維度上,錢是否值錢,可以看持有現金的回報,以扣除通脹後的實際利率來衡量。聯邦基金利率作為聯儲局的政策利率,維持在0%至0.25%的歷史低位,經過通脹調整後,實際負利率情況相當嚴重。目前扣除CPI後的實際聯邦基金利率為-5.1%(見圖三),實際負利率程度僅次於1975年滯脹時期錄得的最嚴重水平。

惟有加息 貨幣環境才復常

被公認為史上最成功聯儲局主席的伏爾克(Paul Volcker),在1980年果斷把聯邦基金利率上調至20%,才成功遏抑高通脹,逐漸穩定的物價預期,為經濟增長創造有利環境,滯脹問題得以解決。誠然,目前美國滯脹風險上升但非必然,不宜與70年代同日而語,惟聯儲局的量寬措施不斷創造大量貨幣及流動性,未來可能出現的縮減買債事實上並非「收水」,而是對整體物價繼續火上澆油。只有量寬完全停止、聯邦基金利率上調,才有機會創造一個正常的貨幣環境。

聯儲局的量寬措施不斷創造大量貨幣及流動性,未來可能出現的縮減買債事實上並非「收水」,而是對整體物價繼續火上澆油。(新華社資料圖片)

撰文 : 卓亮 中信銀行(國際)首席經濟師

欄名 : 評論

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