從內地證券新法 拆解「獨董辭職潮」

評論‧世情 2022/01/06

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各國都有證券法禁止企業造假帳,而在不同國家,違反證券法的結果並不相同。在國內,上市公司違反證券法,一般是由中國證監會處理,過往散戶股民若要控告涉嫌帳目造假的上市公司,缺乏一個較好的途徑。

中證監可代表小股民 集體興訟

去年3月1日,內地正式實施新修訂的《證券法》,與修訂前的版本比較,新增了信息披露和投資者保護的專章、加大證券違法成本,以及對投資者保護等方面進行了大幅修改。法例第六章第95條訂明,「投資者提起虛假陳述等證券民事賠償訴訟時,訴訟標的是同一種類,且當事人一方人數眾多的,可以依法推選代表人進行訴訟」,即允許小投資者對上市公司的違法行為提出集體訴訟。

集體訴訟的好處,是減少控告涉嫌違法上市公司的興訟成本,對個別小投資者來說,毋須支付高昂的律師費用,就可以對企業提出訴訟。集體訴訟取法於歐美,而由於集體訴訟對企業的懲罰更大,在美國上市的企業對集體訴訟的懼怕,會更甚於對美國證券交易委員會的處罰。

今次中國新修訂的《證券法》,容許「代表人」代表眾人進行訴訟。中國證券監督管理委員會下有一個「投資者保護機構」,在新修訂的《證券法》實施後,「投資者保護機構」只要獲得50人委託,便可以「代表人」身份,提起訴訟。

在美國的集體訴訟中,如果股民發現所投資的企業有涉嫌違法行為,導致自己利益受到嚴重侵害,會自行團結起來,去找專門的律師事務所進行集體訴訟;這些律師亦很樂意而為,因為打贏官司後,他們一般可取得公司賠償金額的三分一作為律師費用,所以美國的律師事務所有很大的經濟誘因進行集體訴訟。

這些律師事務所會在企業股價大跌後,不管公司有否違反證券法,都主動聯繫投資這個企業的股民,提出集體訴訟;而企業即使沒有違反證券法,也會因為不想承擔太高風險,或有負面報道,而與股民和解,賠錢了事。

反觀中國,集體訴訟並非由股民直接委託律師進行,而是由「投資者保護機構」以「代表人」身份發起,所針對、着眼的,是上市公司的違法行為,而沒有美國律師那種濃厚的經濟誘因因素。

康美藥業案 獨董須付3.69億賠償

去年11月,康美藥業股份有限公司財務造假,涉案金額高達300億元人民幣(下同),由廣州市中級人民法院審理,是中國新修訂的《證券法》於去年初實施後首例證券特別代表人訴訟案件。法院一審判處該公司董事長囚12年,並需要承擔對投資者24.59億元賠償,5名獨立董事亦要共同承擔3.69億元賠償,少則承擔1.23億元,多則2.46億元。一般每個財年只收到10多萬元、被視為公司「花瓶」的獨立董事,竟要負上巨額賠償責任,頓時間從媒體看到一股「獨董辭職」浪潮乍起的報道。

這宗特別代表人訴訟案的首例很有趣,我們可以從多個角度分析。首先,美國雖然也有集體訴訟,但企業主管或董事很少會承擔賠償責任,若法院判處需要對投資者作出賠償,一般都是由企業承擔,而毋須由公司高層或董事個人承擔。

而且,美國上市公司幾乎全都購買了「董事及高級經理人責任保險」(Directors and Officers Liability Insurance,簡稱「D&O責任保險」),旨在保護個人在擔任企業或其他類型組織的董事或高級職員被起訴時,免受個人損失,並可支付因訴訟而產生的法律及其他相關費用。

美上市公司 多購董事責任保險

除非法院裁定造假,否則企業都能得到保險補償,而法院也很少裁定企業造假,絕大多數情況下,集體訟訴案或被法院撤銷,或與訟雙方庭外和解,因而極少有董事或高級經理個人「上身」,董事個人負上賠償責任的風險可說幾乎等於零。

有人認為,「D&O責任保險」很有機會造成經濟學上所謂的「道德風險」(Moral Hazard):當董事等人獲得保險的保護,其行為成本由保險公司部分或全部承擔,於是可能接受利誘而造假。既然有此風險,為何還要有此保險產品在世?

想深一層,如果沒有「D&O責任保險」,獨董為避免承擔法律賠償責任,自保之道就是牽涉任何風險的決策都投反對票,不讓企業進行。事實上,任何生意、投資、開發新產品等,都會有「天然性」的風險,有機會蝕錢。如果只要帶有一點兒風險的投資決策,獨董都反對,試問公司如何能夠發展?

造假造市行為 專業人士也難察

有人亦說,內地企業一些獨董有一份全職工作,比如大學教授,對企業營運未必有足夠認識,也沒有足夠時間行使和發揮獨董的監督功能。但在不少財務造假案件中,連專業的審計師、替公司上市的投資銀行專業人士、以至投資公司的基金人員也覺察不到,試問要求獨董對公司財務負責,是否要求過高?

就康美藥業的個案而言,除了財務造假外,還牽涉「造市」非法操控股票,獨董就更難發現這些行為的蜘絲馬迹。事實上,獨董所得到的企業營運信息,都是由企業提供的,就算全職的分析師到企業現場考察,以及與管理高層進行訪談,亦未必能發現到造假行為。

從道德風險的角度來看,「D&O責任保險」與其他類別的保險其實並無不同,例如駕車人士須購買第三者保險,當出錯發生意外撞傷途人,保險公司亦會對傷者作賠償,因此也會引起所謂的「道德風險」,但第三者保險依然得到社會接受。可以說,保險雖然有潛在的道德風險弊端,但同樣有好處,因此我們必須對弊端和好處作出平衡的考慮。

在今次康美藥業個案判決前,大家都沒有「發覺」獨董原來也會負上公司造假的賠償責任風險。判決公布後,媒體都報道出現獨董辭職潮,筆者就此進行了一些數據調研,雖然判決後兩星期的確有獨董辭職,但數量與平時並無大區別;而上市企業有獨董辭任,也是普遍的現象和現實,實在不必與賠償問題掛鈎,作出不必要的解讀。

最後,在文末一提,按照上月底最新發展,由內地幾家企業組成的「神農氏合夥企業」及部分社會資本,參與並完成康美藥業的企業重整,為這宗內地首例證券特別代表人訴訟案件劃上句號,獨董毋須作賠償,而此案也令投資者上了企業治理的寶貴一課。

內地於去年3月1日正式實施新修訂的《證券法》,允許小投資者對上市公司的違法行為提出集體訴訟。(中新社資料圖片)

撰文 : 黃昊 科大商學院副院長、會計學系副教授

欄名 : 評論‧世情

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