辨識LUNA崩盤成因 讓區塊鏈健康成長

評論 2022/07/28

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加密貨幣市場最近一波的巨大震盪,包括比特幣從去年底690,000美元高位跌破2萬美元,市場一片風聲鶴唳。電子加密貨幣市場這種「暴起暴跌」的循環不斷重複,充滿投機性質,對於貨幣作為支付、定價和儲存價值的3大功能,看來沒有得到發揮,使一般人對加密貨幣存在的本質,提出一個問號。

未分析此番市場大崩盤前,不妨先回顧崩盤前的背景和成因。很顯然,今回市場大震盪有多個誘發點,但LUNA加密幣突然崩盤無疑是關鍵。

LUNA所依託的Terra區塊鏈平台,由韓國人權道亨(Do Kwon)於2018年創立。當發行LUNA之後,Terra又發行了一個與美元1:1對標的穩定幣UST,基本維持一個UST 1美元的價格;另一方面,LUNA與UST兩幣之間直接兌換,相互「掛鈎」起來,即一枚UST可以與價值為1美元的LUNA兌換。由於UST這個穩定幣的價值與美元定標,一枚UST價值維持於1美元,但LUNA則隨市場波動,這個兌換機制給投資者或投機者套取當中的差價利潤,刺激不少人狂熱參與其中。

無實體資產擔保 UST暴跌歸零

與此同時,Terra也順勢推出名為Anchor的協議,只要把UST存進去,就可以獲得20%的年化收益。不過,UST不同於與一般的穩定幣(如USDT、USDC等)於發行時會把一定數目的實體資產作為背後擔保和支持,因而當UST受到拋售,價格迅即暴跌,目前價格更歸於零,而與UST掛鈎的LUNA亦告崩盤。

LUNA和UST的價值雙雙歸零,加上加密貨幣貸款平台Celsius因流動性資金嚴重不足,於6月中宣布禁止提現、交易和轉帳,使加密貨幣市場大市進一步添壓,形成這一波的巨大震盪。

走筆至此,筆者強調一點,加密貨幣市場「暴起暴跌」的事例,與區塊鏈技術不可混為一談。對於區塊鏈技術的原意和優勢,筆者過去有不少文章論及,扼要來說,主要是去中心化,鏈塊上的信息不可篡改,具可追溯性,這些特性與上述LUNA、UST以及Celsius所作的這些金融服務--借貸、發行穩定幣、做高息存款等,是否一個直接關係?區塊鏈的特性優勢和好處,在這些金融場景上的應用,是否帶來額外的好處?相信很多人都沒有好好辨識清楚當中的問題。

算法穩定幣 LUNA價值基礎成疑

當日,LUNA創辦人提出了一個「創新」意念,發行一個「嶄新」的穩定幣UST。在實體世界,例如以港元與美元掛鈎--1美元兌換7.8港元的聯繫滙率為例,發鈔銀行若要發行港元,必須向外滙基金交出等值的美元,取得外滙基金發出的負債證明書(Certificates of Indebtedness),然後才能在市面發行港元;換言之,港元的穩定,是得到背後等值美元的支持。

然而,UST這個穩定幣,支持其穩定的背後,並沒有實質的資產;它的價格只是與美元價格「對標」,反而是與加密貨幣LUNA實質掛鈎,創制出所謂的算法穩定幣(Algorithmic Stablecoin),相互兌換;事實上,LUNA也沒有實質業務支持,要換取UST,須以價值1美元的LUNA去換取。換言之,一個UST值1美元,背後支撑其價值的,是等值1美元的LUNA。

因高息存款水漲船高 僅紙上財富

LUNA的價值基礎在甚麼地方,顯然沒有人知道,投資者或投機者狂熱買LUNA的其中一個主要原因,是Anchor協議提供的存款高息,息口高達20%,形成巨大的購買需求,正如筆者之前的討論文章,加密貨幣的價格取決於市場供需關係,一旦需求猛漲,價格自然水漲船高。

LUNA價格飈升,與其掛鈎的UST之價值規模也告膨脹,但必須注意,這筆巨大價值是「虛」的,只是「紙上財富」、由短暫需求帶來的「紙上價值」;而觸發LUNA暴跌,壓在駱駝身上的最後一根稻草,是所謂幕後大戶發行大量UST套現,觸發投資者或投機者對LUNA價值的疑惑,最終令LUNA的價格如山崩般傾倒,情況就如現實世界中的銀行擠提。

香港近年少有銀行擠提事件,除了聯繫滙率發揮穩定港元的作用外,政府的存款保障制度和金融管理局的監管,亦有力支持了存戶對銀行存款的信心;但在加密貨幣市場,沒有一個「中心化」機構作出協調和統籌,一旦出現信心危機,加密貨幣被擠兌或價格暴跌之勢,便一發不可收拾。

可以說,這是「去中心化」的一個壞處。諷刺的是,加密貨幣貸款平台Celsius流動性資金嚴重不足其中一個原因,是Celsius把客戶存放的資產用來投資了LUNA,因此LUNA價格暴跌,受牽連的Celsius也告遭殃,對客戶的負債亦無法償還,出現資不抵債,最終需要清盤。

缺有力監管組織 市場運行欠保障

LUNA和Celsius崩盤的因由,與現實世界企業或金融機構的倒閉原因雷同;LUNA由興而亡的過程,很像現實世界的「龐氏騙局」。「龐氏騙局」屢次得以成功,是開始時給予入局者「甜頭」,使其得到可觀利益或利潤,而發起騙局的人,再利用隨後入局者投入的資金,作為給予之前入局者的投資回報,如此循環不息,直至「後無來者」,「龐氏騙局」便兵敗如山倒,迅即遭到「破局」,所有入局者的投資金錢當然也化為烏有,無法取回;而Celsius似乎也是一個入局者。

筆者認為,LUNA和Celsius的敗潰事件,在概念上與加密貨幣是兩回事,與區塊鏈技術更談不上有甚麼關係。LUNA和Celsius敗潰的成因,在現實傳統金融世界都出現過,所以在實體世界中會有種種的監管和法例,對此作出監管;目前的問題是,加密貨幣市場沒有一個有力的「中心化」組織作出協調、監管,使市場穩定運行的有序性沒有得到足夠保障。

事件與區塊鏈技術也無關係。簡單來說,區塊鏈技術受到青睞,是可以有效解決信任問題,但必須同時指出,是個別對象的信任問題。以銀行為例,如果你不完全信任這家銀行,懷疑這家銀行可能做一些「不老實」的事,對自己不利,你可以透過一個區塊鏈技術程式,令到這家銀行無法在背後「做手腳」,從而解除了對這家銀行的信任疑慮。

但問題是,LUNA和Celsius這些加密貨幣公司出事,嚴格來說並非對個別機構的信任問題,而是支撑其市場運行及商業模式的設計問題;即使有一個中心化的組織作出協調和管理,也未必能夠做到,遑論一個去中心化、沒有中央組織管理的體系。

辨清區塊鏈應用邊界 免錯誤理解

回到一個基本問題,在金融服務上,我們為甚麼需要區塊鏈技術?區塊鏈無法把一個進行「龐氏騙局」的公司,變成一家持續經營、有利可圖的企業,因為「龐氏騙局」根本沒有實質的業務或價值,這一點必須要分辨清楚。筆者認為,LUNA事件給我們最大的啟示,是區塊鏈技術應用並非萬能,是有應用「邊界」的,不宜過分憧憬和錯誤理解,以為利用區塊鏈技術,就可以把實體世界的不合規經營,在綫上變成合規、有價值的生意。

區塊鏈針對的,是基於對中央管理機構不可靠、對個別機構對象的可信性不足,透過區塊鏈技術解決了信任問題,令雙方的交易有效進行,同時大大節約了交易費用,而非對焦商業運作模式的可信性,這一點是必須要弄清楚的。只有辨清LUNA崩盤成因與區塊鏈無關、公眾明白到區塊鏈技術的特性優點和應用邊界,才能讓區塊鏈技術在金融服務上健康地發展。

LUNA和Celsius崩盤的最大啟示,是區塊鏈技術應用並非萬能,是有應用邊界的,不宜過分憧憬和錯誤理解。(路透社資料圖片)

撰文 : 許佳龍 科大商學院資訊、商業統計及營運學系講座教授、艾禮文家族商學教授

欄名 : 評論‧世情

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